监管强化豁免调整 华尔街新法案带给PE新商机

据香港《经济导报》报道，近两年多来，美国国会和政府围绕加强对私募基金的监管，陆续推出了多个不同版本的立法草案或建议。7月21日，随着美国奥巴马总统正式签署《华尔街改革与消费者保护法案》（“新法案”），私募基金监管改革也终有定论。新法案将使得私募基金监管出现相当程度的强化，但也将给私募基金行业带来新商机。

监管强化豁免调整

此前，美国私募基金（包括私募股权、风险投资、对冲基金等类型）管理人只要符合以下条件之一，即无须依据1940年“投资顾问法”注册成为投资顾问，免于该法监管：所管理资产少于3,000万美元；管理资产达到或超过3,000万美元，但其“客户”不超过14个（“14客户豁免”）。对于海外的投顾，如果其“主要业务地”不在美国，而美国客户不超过14个，亦可获得联邦注册豁免。

新法案对私募基金投资顾问采取了加强注册监管的间接方式。这主要表现在三个方面。

一是新法案将须接受联邦强制注册的投顾管理资产门坎从3,000万美元提高到1亿美元，但同时取消了绝大多数美国私募基金投顾目前所依赖的“14客户豁免”.换言之，对于此前的美国管理人，只要旗下的基金数不超过14,无论其管理的资产多大，都可免于联邦注册。而根据新法案，一个美国投顾即使仅管理一支基金，只要该基金达到1亿美元规模，就必须进行联邦注册，除非满足其它豁免情形。新法案下重要的其它豁免情形包括：在美资产不足1.5亿美元且客户仅限于“私募基金”、客户仅限于“风险投资基金”、家族基金管理人等。

二是对在美国之外成立的基金投顾，“14客户豁免”还将在一定程度上继续适用，但门坎被大大提高：其美国客户及所管理私募基金中的美国投资人总数不得超过14个，在美国境内不得有任何业务地（而非之前要求的“主要业务地”不在美国），且所管理的美国客户和私募基金中美国投资人的总资产必须少于2,500万美元。新法案下豁免的高门坎将许多与美国仅有薄弱联系的海外投顾置于美国法的监管之下，可能会在一定程度上令海外私募基金管理人对美国投资者敬而远之。

三是新法案通过取消或限制“14客户豁免”等改革措施大大地强化了对私募基金（尤其是大中型私募股权基金和对冲基金）投顾以及海外投顾的监管，但同时也规定了对风险投资基金投顾等的豁免，且没有就私募基金（特别是对冲基金）的资本充足率、投资杠杆率等运营方面进行实质性限制。在境外实施方面，新法案除了设立较宽泛的域外管辖权之外，总体而言仍比较温和。

标本意义不可小视

新法案对吸收存款的银行机构及其关联公司（包括在美国有运营的外国银行及其关联公司）从事存贷款业务之外的许多高风险业务作出了限制，如原则上禁止银行机构投资或设立私募股权基金或对冲基金，这可能间接地促进私募基金行业的发展。如由于对银行机构发起和投资私募基金的严格限制，众多银行将不得不在法定的两年期限内大量剥离、出售其目前运营的关联私募基金及其在非关联私募基金中的投资权益，这将给这些银行的私募基金管理团队创造独立运营的契机，也会为私募基金投资权益的二级市场带来不少投资机会。

此外，新法案的许多规定，包括禁止银行机构从事证券和衍生品自营交易，禁止银行向其发起、组织和发售、管理或提供投资咨询的私募基金同时提供债权融资和从事其它一些交易，均旨在引导银行机构退出高风险业务。这势必进一步鼓励超大型私募基金公司取代银行进入这些领域，加快其向多元化资产管理公司转化的步伐。据悉，百仕通、凯雷、KKR等超大型私募基金近年来一直希望向多元化经营的资产管理公司方向发展，包括取代银行直接为其所作的私募股权投资提供债权融资，以降低对银行信贷的依赖而造成的基金业绩波动，以及进入证券承销领域以期更大程度上保留旗下公司退出的投资利润。当然，从防范系统性风险的角度，必须认真考虑这样做是否会使系统性风险整体降低，还是仅仅导致系统性风险的转移。

从地域影响来看，新法案不仅为美国私募基金业监管提供了明确的方向，其宽泛的域外管辖权也将对包括中国在内的一些亚洲基金管理人，以及在美运营的外国银行及其关联公司产生直接影响。此外，该法案的思路也将为正在探索私募基金业监管的其它国家提供一个模板，对美国乃至全球私募基金业的监管、私募基金业的格局和发展具有深远的意义。

对冲基金或成赢家

一般来说，全面加强金融监管，受监管者往往成为输家。如银行规模被设限，不能再从事坐盘交易，盈利可能下滑；对评级机构增加问责，评级机构将面对更大的诉讼风险等。不过，仅透明度增加似乎不足以对对冲基金活动构成制约，对冲基金也未必像其它受监管者一样成为必然的输家。而且，由于对冲基金是金融业的有机组成部份，美国金融监管改革的其它内容会对对冲基金产生间接影响，甚至使其受益。 首先，美国金融改革的核心之一是结束“大到不能倒”的局面，为此而设立的金融稳定监管委员会被授权可拆散大型金融机构。从理论上讲，规模巨大的对冲基金，如索罗斯基金或是保尔森基金等，也在其监管权力覆盖范围之下，如有导致系统性风险之嫌是可以被拆散的。不过，由于对冲基金是向高净值的个人和机构投资者募集的私人基金的性质，加上各国金融业竞争以吸引最大、最出名的机构为目标的现实，大型对冲基金被监管当局强力拆散的风险偏低，除非有确凿证据显示其投资/投机呈恶性或严重失当。

其次，“沃尔克法则”禁止吸收公众存款的银行从事坐盘交易，但该业务不会消失，只是被分拆，而对冲基金就成为这些专业交易员的理想落脚点。由于银行未必与对冲基金合作，把原来的坐盘交易业务分拆至对冲基金管理，那么在交易方面对冲基金便少了银行这一庞大对手。银行经营回归商业银行的本源，对冲基金在高风险交易上不必再与银行作直接竞争，连同银行业务及人才的流失，都给独立运作的对冲基金提供了更多机会，进一步有利于对冲基金。

第三，美国金融监管改革法案最终确定允许银行把其资本金的3%投资于对冲基金或是私人股本基金上，令其投资不得超过基金规模的3%.这一条例较原来完全禁止有关投资的建议宽松许多，使得银行可继续成为对冲基金的客户。不过，根据美国各大银行今年首季末的一级资本计算，它们投资于对冲基金的资本金比例均远远超标，如高盛超标20%,摩根士丹利超标6%,因此未来这些银行均须削减有关投资，对对冲基金来说则要应付相关的赎回潮。