大福证券：汇源果汁估值与同业平均估值相若(图)

汇源果汁(1886.HK,$5.39,沽售)

汇源未能符合于4月取得的2.5亿美元银团贷款的财务承诺。管理层正尝试就下列各项向债权人寻求于2010年度下半年获得豁免：(1)把债务对有形净值的比率由0.65倍提高至0.70倍；(2)把总债务对未计利息、税项、折旧及摊销前盈利(EBITDA)的比率由5.0倍提高至7.75倍；以及(3)把EBITDA对利息倍数由4.5倍减少至4.0倍；汇源建议向债权人支付未偿还本金额的50个基点作为豁免的代价，但豁免建议须获得最少三分二的债权人同意。该公司的财务状况令人忧虑，其净负债比率由2009年度上半年末的7.8%及2009年度底的13.3%急升至2010年度上半年末的41.3%。我们确信债权人将收紧汇源日后借款时的信贷审批，此情况将阻碍公司债务融资的灵活性，并可能导致融资成本上升。

于2010年度上半年，汇源录得亏损人民币7,200万元，较去年同期的纯利人民币6,700万元明显倒退，而营业额则由去年较低的基数按年急升68%至人民币15亿元。倘撇除可换股债券的特殊性公平值收益及其他非经常性项目，该公司于2010年度上半年实际上录得净亏损人民币6,900万元，较去年同期的净亏损人民币2.62亿元有明显改善。其销售、一般及行政开支对销售额的比率温和下跌9.2个百分点至44.5%，与同业平均的20%-30%比较仍然偏高。

于2010年度上半年，汇源的主要产品系列的销售额录得双位数增幅，百分百果汁增加57%至人民币2.8亿元、中浓度果蔬汁增加46%至人民币5.33亿元，果汁饮料则增加83%至人民币4.9亿元，三类产品分别占总收入的19%、36%及33%。销量分别大增46%、29%及96%，反映百分百果汁及中浓度果蔬汁的平均售价上升。水及其他饮料产品则占营业额的其余部份。

根据AC Nielsen的统计调查，汇源继续保持于中国百分百果汁及中浓度果蔬汁市场的龙头地位，销售额分别占各自市场近50%及42%。然而，由于未来市场竞争激烈，过往有意收购汇源的国际性饮料巨擘可口可乐及百事公司，以及国内同业如康师傅(0322.HK,$19.96,持有)、统一企业中国(0220.HK,$5.28,买入)及中国旺旺(0151.HK,$6.41,买入)均正在扩大生产规模及积极进行市场推广，我们预期汇源的市场占有率将会被蚕食。此外，尽管夏季的销售强劲，但原材料成本于2010年度上半年持续上升，例如:糖上升15%，PET粒上升20%，预期下半年度毛利率或将受压。其毛利率由2009年度下半年的41.0%缩减至2010年度上半年的36.8%。

鉴于汇源的竞争优势正在减弱，而由于该公司缺乏财务支持，难以进一步扩充业务以抗衡竞争，应难以扭转弱势，我们因而给予该股沽售评级。我们把汇源的销售及毛率预测下调后，该公司的2011年经常性每股盈利估计由人民币0.22元略为调低至人民币0.16元，并把目标价调低至4.85元，相当于预计市盈率26.5倍，估值与其同业的平均估值相若。分析员：左国光