富春环保：污泥焚烧环保利用的先行者

投资要点：

公司是杭州地区最大的环保公用型垃圾发电及热电联产企业，目前主要通过垃圾焚烧发电和燃煤发电实现热电联产，负责向富阳市富春江江南造纸工业区内企业的集中供热，总装机容量88兆瓦，供热能力平均达到415蒸吨/小时，设计日处理垃圾800吨。

煤炭为主燃料决定了公司经营业绩受煤价变动影响较大，毛利率水平提升空间可能有限。公司热电联产主要是以煤炭作为燃料，煤炭消耗成本约占运营成本的80~85%，也导致公司毛利率仅有16%左右。公司垃圾处理费标准较低，对业绩影响不大。地方供热价格政策允许根据煤价双向调整价格，缓解了经营压力，但也基本锁定了公司的毛利率水平，提升空间有限。

地处全国最大的白板纸基地使公司具备独特的区位优势。富阳市白板纸产量占全国总产量的50%以上，蒸汽是造纸企业生产中必不可少的，到2015年供热需求将增加1200t/h，目前公司供热能力只有415t/h。热电联产有区域自然垄断性的特点，一个热力区域只规划一个主要热源点，公司集中供热业务未来发展潜力大。

募投项目污泥焚烧业务将成公司未来主要增长点。污泥焚烧项目实质仍是热电联产项目，以供热为主，处理污泥为辅。富阳市每天垃圾产量900吨，污泥产量6420吨，800吨的垃圾发电厂已满足要求，募投项目只能处理污泥2035吨，后续仍有较大的成长空间。预计募投项目最快于2011年上半年投产一条生产线，2012年上半年全面投产。

投资建议：预计公司2010-2012年EPS为0.57。元、0.63。元、0.94。元，按发行价25.80元计算，2010年动态市盈率为45倍，与目前电力行业平均动态市盈率24倍相比明显偏高。考虑到近期中小板及新股市场定价较高，我们建议谨慎申购。