京华山一：金山软件盈利前景欠明朗(图)

金山软件（金山）10年度中期股东应占权益按年下跌27.0%。我们对网络游戏平均付费用户人数（APU）的持续下滑感到失望。此外，网络安全业务的付费账户数量两年内首次跌至800万名以下，亦落后于之前的预测。由于游戏发展团队方面的扩充及努力并未产生更佳的经营成果，故公司下半年度需进一步加强成本控制。鉴于社交网络游戏及手机游戏日渐流行，而且市场推广及《剑侠情缘》系列扩展包推出的效果不如预期，我们将10至12年度盈利预测分别调低15.6%、15.7%及18.9%。该股8月2日收市价相等于10年度市盈率10.2倍。根据现金流折现模型所作的目标价为4.29港元，相等于10年度市盈率13.45倍，较13.81倍的行业平均估值折让2.6%。目标价从5.29港元调低至4.29港元，距最新收市价的上升空间有限，故将评级从买入调降至观望。

成本攀升，盈利下挫。金山公布10年度中期股东应占盈利按年下跌20.7%至1.58亿元人民币，主要是由于研发成本按年增长28.8%、行政开支按年攀升22.7%，加上付费账户增长较预期缓慢所致。研发成本及一般行政开支增长，则归因于员工人数增加及珠海、北京新办公楼相关的开支加大。

双引擎丧失增长势头。令我们感到失望的是，金山网络游戏业务的日均最高同步用户数量（PCU）及平均付费用户人数分别继续按季下滑10.5%及12.4%。公司在延长《剑侠情缘》生命周期系列方面所做的努力看来并无助于维护现有玩家及吸引新玩家。同时，网络安全业务的付费用户数量两年来首次跌至800万名以下。

10年度盈利调低15.6%。我们决定将10至12年度盈利预测调低15.6%、15.7%及18.9%，主要考虑到大型多人线上角色扮演游戏（MMORPG）《月影传说》押后发布、《剑侠情缘》系列的市场推广效果欠佳，加上社交网络游戏日渐流行等因素。

不确定性浮现，调降至观望。按现金流折现法所作的目标价为4.29港元，相等于10年度市盈率13.45倍，较13.81倍的行业平均估值折让2.6%。我们将目标价从5.29港元调低至4.29港元，并将评级从买入调降至观望。