国泰君安：汇源果汁销售仍然疲弱(图)

汇源果汁(01886 HK)2010年上半年业绩远逊预期。

上半年调整后净亏损6900 万元（人民币，下同），远逊预期。扣除可转债相关项目和雇员购股权计划摊销的影响后，公司上半年录得净亏损6900 万元，远逊于我们/市场全年预期的2.89 亿元/2.55 亿元盈利。业绩逊预期的主要原因是天气较差导致收入逊预期（仅占我们全年预期36%）以及毛利率逊预期（上半年36.8%对比我们预期的38.0%）。

营销费用高企导致经营亏损。上半年营销费用占收入比为34.9%，远高于过去几年正常水平的约21%。这主要是因为09 年的销售队伍扩张。公司在09 年将销售代表从08 年的1160 名扩充10 倍至13000 名，2010 年中期又削减至8910 名（仍高于09 年中期的6600名），反映短时间内的激进扩张带来了运营效率的下降和潜在的内部管理问题。由于销售渠道是公司业绩的瓶颈，而可口可乐在中国约30000 销售人员的强大网络或可视为业界标杆，我们理解管理层加强销售渠道建设的雄心，但考虑到销售仍然疲弱，营销费用高企将成为盈利拖累。