国泰君安：恒安国际利润率压力显现 维持中性(图)

恒安国际(01044):上半年业绩合预期。利润率压力显现，维持中性。

上半年业绩符合市场与我们的预期：收入升26%至HK$64,26m (47.8%我们及46.7%市场全年预期)；2)净利升24%至HK$1,203m，每股净利升20%至HK$0.986(48.4%我们及 47.5%市场全年预期); 3)每股股息HK$0.602派息率61%与历年水平相若；4)但经营利润率环比缩窄1.1个百分点，尤其在纸巾及卫生巾业务。

另：1)纸尿裤及卫生巾业务录得销量及平均售价的同比高单位数至约10%的增长；2)纸巾业务虽取得38%销量增长但平均售价降低3约.5%；3)亲亲的净利率因原材料成本上升及销售网络仍待整合而受压；4)上半年25周年庆活动推动经营费用率上升；5)公司预计浆价将持续回落，近两月仅略增库存，新增部分平均采购成本较上半年平均入账成本高约20%至650USD/吨，目前纸浆库存可用至11月底。

我们预计产能扩张及行业整合将持续推动公司收入增长。但预计下半年起纸巾及卫生巾业务利润率压力更大，由于产品结构改善有限或持续下行且高价原材料将计入生产成本。我们不认为浆价及化工产品价格近期会大幅回落，但仍视此为最大风险。维持FY10至FY12每股净利为 HK$2.04、HK$2.52和HK$3.06。换以FY11-FY12盈利为估值基础，目标价上调6.6%至HK63.00，对应25.0倍FY11和20.5倍FY12市盈率。维将中性评级。