大福证券：中国粮油控股估值合理 评级买入(图)

中国粮油控股(0606.HK,9.93,买入)

于2010年度上半年，中粮大部份产品业务的销量及平均售价均录得双位数增长，盈利显着改善，符合我们预期。主要受乙醇、淀粉糖及淀粉的殷切需求及平均售价上升所带动，生物燃料及生化业务的销售额大增56%，该公司的营业额因而按年上升16%至人民币227亿元，而纯利则按年跃升28%至13.24亿元。纯利大增的原因来自毛利率上升6个百分点至14.6%，乃自2007年度上市以来的最高水平。

油籽加工业务仍是中粮的最大收入及利润来源。该业务的销售收入按年攀升8%至128亿元，主要由于大豆油(15%)、棕榈油(15%)、菜籽油(14%)及油籽粕(3%)的平均售价上升，加上该公司制定有效的价格策略所致。该业务的收入占公司总收入的56%，而由于该公司采取有效的对冲策略，以及原材料的采购成本相对较低，因此于2010年度上半年，该业务的毛利率按年上升9个百分点至14.9%。于2010年度上半年，中粮售出90万吨食用油；大豆油及棕榈油分别占当中的43%及27%，菜籽油及其他食用油则占其余比重。同时，该业务的销售增长主要来自大豆油销量按年增长30%所带动，反观菜籽油及棕榈油的销量则按年减少65%及7%，表现逊色，主要原因为消费者偏好转变、寒冷天气拖累销售额，以及菜籽进口政策收紧所致。

由于燃料乙醇的出厂价上升、生化产品销量强劲增长，以及淀粉及淀粉糖的平均售价上升，生物燃料及生化业务的销售收入按年急升56%至50亿元，占总销售收入的22%。两个产品系列的销售额分别跃升20%及98%，而由于该公司能把玉米成本上升的压力转嫁予客户，故整体毛利率按年增加5.1个百分点至14.8%。中粮于本年度为可口可乐及百事可乐于中国东北地区6家装瓶厂独家供应果葡糖浆，并与华润雪花及百威英博啤酒等主要啤酒商订立长期采购合同。该等主要客户将可保障中粮生化产品的稳健需求。

大米贸易及加工业务为中粮的第三大收入来源，占公司总销量的9%。由于出口销售按年减少38%至9.85亿元，拖累该业务的营业额微跌2个百分点至21亿元。中粮把大米的分销渠道扩展至大卖场、超市及粮油店等约3万个销售点，所覆盖的主要城市亦由1年前的180个增加至240个，因此于2010年度上半年，中粮于国内的大米销售额按年激增89%。然而，由于出口销售额及平均售价均有所减少，故毛利率由2009年度上半年的21.7%下降至14.2%。

小麦及啤酒原料占该公司销售额的其余部份，分别占整体销售收入的9%及4%。

由于中粮积极推行扩展业务战略，其2010年度的资本开支预算达83亿元，较2009年度的26亿元增加两倍以上，其中约48亿元(58%)及15亿元(18%)分别用作投资于油籽加工以及生物燃料及生化业务；而投放于大米贸易及小麦加工业务亦分别达11亿元(13%)及6.45亿元(8%)，余额则用于啤酒原料业务。产能扩充方面，中粮正在兴建8间油籽压榨及精炼厂房，预期于2011年底投产时，将分别为该公司带来480万吨及170万吨额外产能，令油籽压榨及精炼总产能分别达致1,040万吨及350万吨，产能增幅分别为86%及92%。同时，截至2011年度底，中粮的玉米、大米及麦芽加工能力将分别增加65%、141%及12%至310万吨、130万吨及74万吨。

鉴于中国对粮食的需求回升，加上预期软性商品价格将有上升趋势，将可提高中粮的毛利率表现，我们对该公司的盈利前景仍感乐观。我们把中粮的目标价维持于12.20元，相当于2010年度预计市盈率17.9倍，按我们预计的2009-11年度每股盈利复合年增长率25%计算，估值合理。该股股价于近期下挫后，我们把其评级调高至买入。分析员：左国光