威尔鑫：从银行自摆乌龙到疑似操纵看金市瑕疵

威尔鑫首席分析师 杨易君

民生银行在上海黄金交易所的疑似操纵

2010年8月31日晚上21点11分33秒，上海黄金交易所AU（T+D）价格从从272.3元/克突然飙升至289.32元/克，飙升幅度6.25％，相对于前收盘刚好约7％的涨停板幅度，此异常交易全部来自民生银行。异常交易获益帐户暂未知，损失方则为民生银行触发空头止损的投资者。从异常交易成交量看，媒体认为损失总计约2500万左右（笔者统计是4500万左右）。目前尚未见令人信服的明确处理意见。

工商银行纸黄金“自摆乌龙”

2008年12月26日凌晨，工商银行纸黄金交易系统出现报价异常，价格大幅向上波动，每克黄金价格报到848元，不少投资者在系统“出错”期间高价卖出黄金顺利解套，也有投资者趁机抛售黄金大赚，详见2008年12月29日中国证券报《工商银行：纸黄金交易系统现大乌龙》，或2008年12月29日新京报《系统故障致工行纸黄金暴涨4倍 交易被取消》报道。此异常交易获益方为普通投资人，损失方为工商银行。处理意见：工商银行冻结了所有因该异常交易获利的纸黄金帐户，对已经取款的投资人进行帐户冻结的同时并进一步追讨，甚至不惜以对投资人不当得利进行起诉相威胁。最终，工商银行全部追讨回因该异常交易导致的损失。

期金上市，散户遭遇“一阳指”

2008年1月9日，黄金期货首个交易日，AU0806至AU0812等7个合约开盘基准价均定为209.99元/克。按交易所规则，开盘当日涨跌幅扩大至10%。9日开盘，除了主力Au0806合约开盘230.95元之外，其他6个合约均以涨停230.99元/克开盘。首日主力合约终盘报收223.30元，涨幅6.34%。所有期金大幅偏离国际金价溢价收高。随后几个交易日大幅下跌向国际金价靠近。获益方为熟悉黄金价格运行机制做空的机构，损失方多为尝鲜黄金期货投资的期货公司散户。

关于上述近两年三起黄金市场或黄金价格的异动，笔者作为资深市场人士发表些个人看法，并提出些相应忠告或建议，以期我国黄金市场进一步良性发展与完善。

期金首日“一阳指”揭示投资人入市前功课不足

从期金上市，散户遭遇涨停“一阳指”的事件来看，我国黄金投资市场的投资者风险教育显然很不到位。首日高位追涨的投资人完全以炒股思路在黄金市场进行操作，并认为国内期金可以象股票价格一样被机构操纵，并未意识到黄金价格具有全球统一性。国内黄金市场虽是一个区域性市场，但存在机构、银行跨市，甚至跨境套利，国内金价不可能大幅、长期偏离国际金价。当日，在涨停板附近买进的机构或个人投资者，无疑都没有做好进入市场前的功课。完全是一种类似股票跟庄的感性交易。当然，结果会很惨，随后几个交易日的金价下跌就可能让首日追涨的投资者爆仓出局。尽管几个交易日下跌后即迎来中期涨势，但很多不理性多头却因为进场时机不合适而提前倒下，黄金期货投资生涯刚刚开始就匆匆结束。目前好像已看不到期金刚上市几个交易日的K线图表，或正因为那几个交易日图表昭示了期金极不光彩的开始，故被刻意抹去。如果要从期金上市首日的异常交易中总结经验教训，这与监管层关系不大，投资人应该从自身吸取入市前功课不足的教训。而期货经纪公司对投资者的风险教育或警示也明显不到位，它们或更关注成交量带来的佣金。

工行纸黄金“自摆乌龙”事件处理结果体现银行“霸道”

2008年12月26日工行纸黄金的“自摆乌龙”事件则体现出银行的强势，如果这样的事件出现在欧美等金融与法制更加完善的国家，我想结果可能会不一样。即便在足球或篮球场上，裁判会判罚“乌龙球”进球无效吗？只要符合游戏规则，乌龙球显然也是有效进球。但工商银行却可以单方面以强势的姿态宣判进球无效。由于银行管理着投资人帐户，被认为的“不当得利”可以被银行强势“抢”回去。

关于工行纸黄金“自摆乌龙”，投资人的进球是否有效，我们可以从交易规则中进一步剖析。

目前国内几大银行的纸黄金交易，甚至可以实时进行买进或回购的实物金条交易，都是做市商交易。做市商交易与上海黄金交易所现货金交易，以及上海期金交易的交易机制不同。上海金交所现货金交易和期交所期金交易是撮合交易，交易所通过交易平台撮合投资者之间形成交易，交易所的获利方式来自于交易手续费。

做市商交易则由做市商充当交易的一方，作为做市商的银行即是所有纸黄金投资者买家的卖家，也是所有纸黄金投资者卖家的买家。由于做市商往往实力雄厚，投资者无论买卖盘口有多大，往往都能迅速成交，这是黄金做市商交易的魅力之一。

做市商利润的来源主要有两种：一种利润来源是买卖价格之间的价差，目前国内纸黄金价差每克0.8~1元，这应该是以稳健为前提前的银行从纸黄金中获取利润的主要手段。做市商转嫁市场风险的途径常常是将投资者多空对冲后的净头寸进一步在金交所或期交所对冲，甚至在国际黄金市场进一步对冲。做市商的另一种利润来源就是与客户进行对赌，当然还有买卖价差的固定收益。当做市商运用自身经验判断客户的交易方向错误时，它们就不会将客户头寸在其它市场进行对冲，那么客户的亏损就会变成它们的获利。做市商也可以结合自身经验判断，在客户交易方向错误到一定程度后再进行锁定利润的风险对冲。

从交易规则上看，黄金买卖都由作为投资人交易对手的做市商出价。做市商的出价可以非常灵活，或电子引用国际市场黄金价格，也可以自愿随意出价，甚至手动报价（最原始的做市商出价可以在店头由做市商在小黑板上进行买卖出价），只要你的出价得到投资人（或曰交易对手）认可，出价形成的交易就是有效交易。故做市商制度下出价不应出现所谓“错价”的定义。我认为08年12月26日纸黄金的乌龙事件，如果真的诉诸法律，胜诉的应该是投资者，而不是作为做市商的银行。但银行以强势手段夺回了投资者的正当获利。银行自身乌龙为投资者带来的获利尽管有些不道德，但绝对合法。

10年5月6日，美国道•琼斯指数闪电暴跌千点。当时曾报道为花期银行交易员打字错误所致，随后证明这似乎是一起操纵事件：一家位于美国中西部地区的经纪公司进入监管者的视线，该公司在当日美股暴跌时曾大量卖出期货合约。这家名为Waddell & Reed的经纪公司正是在股市暴跌时卖出大量期货合约的神秘交易行。商品期货交易委员会（CFTC）主席加里•亨斯勒称，该交易是导致道指暴跌千点的诸多因素之一。这次闪电式暴跌的交易并未宣布作废，因为它并未违背交易规则，只是给监管层提出了新的监管课题。

民生银行“疑似”8月31日的AU(T+D)操纵，但投资人维权很难

对8月31日晚间AU（T+D）的异常交易，当时笔者并不清楚。第二日，几家媒体朋友询问笔者时才得知。当时的第一反应可能是“利润输送”，但当日进一步获得更多信息后认为并不那么简单。直到今天，也有媒体朋友在进一步跟踪关注此事，但他们坦言，进一步公开报道真相的可能越来越小，因为民生银行是他们的“客户”，这体现了民生银行客户要想维权追讨损失的难度。

我认为基本可以排除交易员敲错键盘输错价的可能。笔者记得应该是05年5月12日，金交所AU（T+D）开盘下跌几元（当时无夜间盘，日间价格波动都很小），但瞬间就恢复正常。当时笔者正好在看金交所价格，出现这样的价格后，我就认为这可能是哪家交易员昨晚没有“睡醒”，敲错了键盘，后来打听得知确实如此。但8.31的AU（T+D）异动并不那么简单。

如果是交易员输错价格，那么通常只会输错报价个位、十位、百位中的一位价格，不太可能同时输错个位和十位价格。同时，289.32的报价也“很有水平”，基本相当于前交易日7％的涨停价格（289.41为当日7％的涨停价），这样的报价能够达到最大限度逼空，同时又不会形成超过涨停幅度的“无效报价”。故基本可以排除是个“意外”。此外，从笔者最后附上的交易明细看出，时间：21:11:44 价格273.00 成交量2和时间21:12:03 价格272.90 成交量74 ，这是异常交易中间的2笔正常交易，即交易本来已经回到正常交易价位，又被人为刻意推高（或许操纵者认为还有不少空头能够进一步被“扫荡”，除非他们能够看见被扫荡者的底牌），这基本就是操纵铁证。

来自媒体朋友的消息称：上海金交所一不愿透露姓名的负责人称，289.32元价格最先由民生银行报出，随后导致民生银行强平仓机制触发，进一步引发了民生银行客户的空头纷纷止损。上述人士进一步表示，目前此事正在进行最后论证，金交所将致力于保护普通投资者的利益。此外，银监会、证监会和央行目前都已介入调查，上海黄金交易所负责取证，并敦促民生银行总行方面作出解释。

笔者看来，如果监管层不致力于公平交易原则为受损散户维权，单凭散户“挑战”民生银行维权追讨损失成功的可能很小。首先，如果监管层及金交所不积极为投资人维权提供便利，投资人取证就是最大难点。其次，8.31 AU（T+D）的异动并未违背交易规则，能够形成交易，就是有效交易。它只是揭示了金交所平台关于异常出价的风险控制还有待于进一步完善，就好似5月6日美国道•琼斯指数闪电暴跌千点一样，交易本身并不违规、违法，如果是违规违法的“出价”就不可能进入交易系统，这是一个风险控制需要改善的新课题。故这次交易只能定义为“不道德交易”，不能定义为“非法交易”。但是，散户仍有维权成功的希望，那就是参考工商银行纸黄金的“自摆乌龙”事件，工商银行自摆乌龙的损失交易也是“不道德交易”，不是“非法交易”，工商银行能够取消或追讨回不道德交易的损失，散户为何就不能呢。这也是考验我们监管层是否真为普通投资人“作为”的行为准则。

从民生银行角度来看，即便真有不道德操纵行为带来的获利，我认为如果事件处置不当带来的品牌和信誉损失可能更大。如果不是民生银行本身自营所为，那更应该积极配合监管层、金交所给投资者一个满意的处置答案，以进一步维护银行品牌形象。

从风险控制来看，金交所关于接受异常报价的风险控制可能需要参考国际金价作些调整，除了设置涨跌停的限制以外，可以将相对于实时国际现货金价突然（单笔）偏离2％或3％的报价视为异常报价，系统不予接受，视为无效报价，谨作参考。就民生银行而言，关于客户风险控制的系统建设显然不够科学，有待于进一步完善。金交所部分会员单位以收市结算价作为持仓风险评估显得更为科学。因为交易所AU（T+D）要求的保证金最少也要10％，再加上5~7％的涨跌停限制，客户基本就没有当日穿仓的可能。如果发生持仓风险，第二日开盘前后客户完全可以通过追加保证金或调整持仓自行处理。故以收盘结算价作为持仓风险评估显得更为科学和人性化。这应该是民生银行进行客户风险管理需要作出的调整。

此事件的衍生意义

稍早的六部委“意见”，一方面意在推动中国黄金市场与国际接轨的进一步发展，同时也希望净化国内黄金市场。该事件的发生，如果不能给普通投资者一个满意公平的答案，很可能是一个将更多投资人推向灰色平台或其他黄金交易平台的负面宣传。故交易所、监管层、民生银行三方应该协同解决好此事。不希望这是一簇以牺牲普通“无辜”投资者利益换取中国黄金市场发展经验教训的“无言结局”！

附表 黄金T+D“一分钟”交易明细

时间 成交价 成交量 时间 成交价 成交量

21:11:33 289.32 240 21:12:04 289.32 118

21:11:35 289.32 36 21:12:05 289.32 10

21:11:40289.32 4 21:12:06 289.32 48

21:11:42 289.32 4 21:12:07 289.32 104

21:11:44 273.00 2 21:12:09 289.32 136

21:11:45 289.32 34 21:12:10 289.32 24

21:11:46 289.32 38 21:12:12 289.32 100

21:11:49 289.32 70 21:12:13 289.32 238

21:11:50 289.32 20 21:12:14 289.32 40

21:11:52 289.32 50 21:12:16 289.32 66

21:11:53 289.32 62 21:12:18 289.32 10

21:11:54 289.32 70 21:12:19 289.32 20

21:11:55 289.32 148 21:12:21289.32 10

21:11:56 289.32 702 21:12:23 289.32 2

21:11:57 289.32 32 21:12:25289.32 10

21:11:59 289.32 34 21:12:29 289.32 60

21:12:01 289.00 30 21:12:34 289.32 2

21:12:02 289.32 26 21:12:37 289.00 4

21:12:03 272.90 74

日期：2010年8月31日单位：元/克，手

数据小节：如果上述交易数据没有遗漏，显示为2678公斤，这是一个单边数据，其中76公斤属于正常交易，表格中蓝色数据所示（也正是交易当中还存在2笔正常交易，就肯定可以判断为人为刻意操纵）。金价大幅异动前的价格是272.3元/克，上述成交多发生在289.32元的最高价。每克价差17.02元，总计2678000－76000=2602000克（刚好2.6吨）的空头止损损失应该为4428.6万，而不是部分媒体认为的2500万。