大福证券：维持合和公路基建持有评级(图)

合和公路基建(0737.HK,$5.82,持有)

合和公路基建的业务集中于日趋繁荣的珠江三角洲地区，其路费收入坚稳增长，使该股继续成为具吸引力及高收益的基建股。我们把西岸干道的估计盈利贡献上调，且根据相关兴建、营运、转移(BOT)协议的条款，按现金流折现模型计算的目标价调高至5.50元，相当于2011年度(年结日：6月30日)预计市盈率16.2倍或预计收益率6.0%。

合和公路基建2010年度的盈利为9.56亿元(每股盈利：0.32元)，按年减少10%，低于我们预期。主要原因来自该公司提早终止租赁合约，须向某一服务区的营运商作出赔偿而产生意料之外的拨备人民币3,300万元。由于拥有大量现金流入，该公司已建议派发末期股息每股0.15元，全年派息合共每股0.32元，倘撇除2009年度宣派的一次性特别股息每股0.84元，其股息则按年减少9%，而派息比率则达99%。

于回顾期内，来自合和公路基建收费高速公路合营企业的除息税前盈利按年上升2%至13.55亿元。然而，由于税项开支上升，该业务的纯利贡献下跌1%至10.13亿元。尽管由2008年1月1日起外资及国内企业的税率均统一为25%，但该等合营企业将仍然享有合约税务优惠，于2009-13年度，广深高速公路的适用所得税率为9.5%、16%、23%、24.5%及25%。不过，由2008年起，国内合营企业向属于外资企业的合和公路基建应付的股息须计提5%的预提所得税。

广深高速公路及西线I期分别占该公司2010年度收入的95%及5%。期内，广深高速的日均车流量增加12%至352,000辆，反映该地区的经济改善；日均路费收入的增幅较慢，按年上升7%至人民币958万元，原因可能是乘用车使用量的增幅较快。路费较其他车辆类别低的第1类车辆的日均车流量增加15%，收入则上升11%，分别占总数的74%及49%。第4及第5类车辆(主要为大型及重型货车)的日均路费收入按年增加11%至人民币171万元，而车流量则增加9%，已返回金融危机前水平。车辆组合改变，导致2010年度的平均路费收入下跌2%至每公里人民币0.93元。

我们预期2010-13年度的日均路费收入将录得复合年增长率12%，我们因而预测合和公路基建于该期间的除税前盈利复合年增长率为12%。然而，由于未来所得税率将会增加，故预期纯利的复合年增长率将处于较温和的8%水平。

西线II期已于2010年6月25日通车，有助为第一段引进更多车流量，而该路段于7月的日均车流量按月增加21%，路费收入则按月增加17%。西线的两段已竣工路段全长共61公里，直接连接广州及中山，行车时间大幅缩短至约半小时。第III期的建筑工程已于2009年12月展开，目标为于2013年底竣工。届时，合和公路基建的收费高速公路组合将增加20%至约220公里，广深高速与西线的比例为55:45。香港、珠海及澳门三地政府兴建的港珠澳大桥计划于2015年竣工，将为合和公路基建于珠三角地区的收费高速公路增添大量车流量。

倘撇除该公司的基建合营企业的无追索权债务，截至2010年度底，合和公路基建拥有约24.8亿元现金，应足以支付预算中向西线注资合共人民币11.9亿元。该公司将继续全数分派其可分派盈利，故实质上属于基建类房地产投资信托基金股份。分析员：曹福达