大连热电：净利或增43% 合理市场价值8.57元(图)

大连热电股份有限公司（600719），主要经营集中供热、热电联产、供热工程设计及安装检修，兼营工业品和生产资料购销，公司于1996年在上交所上市。

2009年，公司实现营业收入6.27亿元，同比增长7.8%，实现归属母公司净利1412万元，同比增长22.4%，每股收益0.07元。

数据显示，尽管公司历年来主营业务收入整体呈稳定增长态势，但从2002年开始，随着毛利率迅速跌落，公司年净利润从之前的5000万元水平，跌至2000万元左右徘徊。2009年，全国发、用电量从年初严重下滑、年中企稳回升到年末大幅攀升，全年增速大于2008年，全社会用电量增长5.96%，国家一系列扩内需、保增长和调结构的措施，拉动了经济复苏和电力需求增长，大连地区生产总值同比增长15%，对公司实现当年产销目标起到积极作用。

毛利率方面，数据显示，从2000年起，公司毛利率便开始从37%高位一路下跌，并长期处于行业平均水平以下（2008年除外）。2009年，因煤炭价格大幅上升致使生产成本进一步上涨,公司毛利率更降到15.6%，低于沪深电力行业上市公司平均水平3个百分点。

在营业费用控制方面，由于公司做为一般电力企业无需营销，因此营业费用率长期低于行业平均水平。2005及2006年，由于将供暖管网使用费等纳入营业费用，导致营业费用率升高，2009年经调整后又降至0.02%，低于行业平均水平约0.2个百分点。

管理费用控制方面，数据显示，尽管长期以来公司管理费用率呈较大波动性，但始终明显高于行业平均水平，2009年为9.08%，同期行业平均管理费用率仅为3.48%，说明公司管理效率较低，单位管理成本高。

财务成本控制方面，数据显示自2001年起，公司财务费用率便始终明显高于行业平均水平约2.5个百分点，2009年为7.97%，尽管同比下降1.6个百分点，仍高于当年行业平均水平，表明公司有息负债较多，财务负担重。

对外投资方面，数据显示公司9年来未进行大规模对外投资，投资占所有者权益比重未超过6%，2009年仅为2.6%，且投资收益表现不佳，近两年其投资收益占利润总额比重均为负值，2009年为-11.8%，表明公司投资规模虽然不大，但却对经营业绩产生负面影响。

从主营业务盈利能力看，数据显示公司销售利润率长期明显低于行业平均水平，且呈迅速下降趋势。在不到10年时间内，其销售利润率从2000年的20.4%，下降到2009年的2.8%，而2009年行业平均销售利润率尚有10%。

资本结构方面，数据显示公司资产负债率近7年维持在50%—60%间，2009年为60%，处于较健康和安全的状态，债务偿付风险不大，资本结构较合理。

资本回报方面，由于公司销售利润率和资产负债率均较低，自2002年后公司净资产收益率一直偏低并处于行业平均水平之下（2008年全行业普遍发生亏损而公司盈利除外），从未超过5%，2009年仅为1.9%，低于行业平均水平5.5个百分点。

流动性方面，数据显示从2000年开始，公司流动比率始终低于100%，仅维持在80%左右，2009年为80.6%，显示公司资产流动性不好，在短期债务偿还方面存在一定风险，考虑到其资产负债率较低，偿债风险得到一定缓解。

数据还显示，近十几年来，公司保持着间断性分红，平均分红比例为43%，2009年未分红。

2010年，是公司完成十一五减排指标关键年，公司正推动节能减排向纵深发展。除完善节能减排管理体系和制订节能指标及考核办法外，新型环保节能供热项目继续发挥作用，水源热泵和低真空供热量增加，占总供热量比重接近7%。另一环保节能项目——中水回用项目，生产使用中水114万吨，同比增幅30.5％，替代了北海热电厂近四成的生产用自来水，节能减排效果明显。再有，其东海脱硫改造项目顺利通过环保验收，主要污染物基本实现达标排放。目前，公司正抓紧落实北海热电厂除尘和脱硫改造项目。

2010年上半年，公司完成发电煤耗295克/千瓦时，同比下降8克/千瓦时；供热煤耗率39.1千克/吉焦，同比下降1.5千克/吉焦；综合厂用电率15%，同比上升 0.7个百分点。此外，期末供暖收费面积 878万平方米，由于强化供热耗能管理，供暖及高温水耗汽量82.7万吨，同比仅增加9.1%，取得良好经营成果。

2010年前六个月，公司实现销售收入3.93亿元，同比增加3,301万元，增幅9.2%。增加值中，电、热产品贡献各占一半，同期实现净利润2,227万元，同比增加370万元，增幅19.9%。数据显示，耗煤成本依然是公司目前和今后一段时期内影响利润的关键因素。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对大连热电2010年全年业绩进行了预测，预计其2010年营业收入为7.32亿元，同比增长16.79%，净利润为0.20亿元，同比增长43.18%。按公司目前总发行股数2.02亿股计算，预计其全年每股收益为0.10元（2009年为0.07元），2010年末每股净资产为3.76元（2009年为3.66元）。参考9月3日收盘时行业平均市净率2.28倍的估值水平，采用平均市净率法，我们判断大连热电的合理市场价值为8.57元。