海正药业：制剂出口稳步推进 “推荐”评级(图)

投资要点：

我们近期参加了海正药业的股东大会，并且与管理层就公司未来发展战略作了交流。公司未来的主要看点还是制剂出口，同时国内制剂的战略地位也在逐渐提高，我们认为海正是国内最具国际化特色的研发驱动型企业，是原料药产业升级的领军者，维持长期“推荐”评级。

调研要点：

非公开发行股票预案顺利通过。经股东大会表决，公司的非公开发行股票预案顺利通过，此次融资将降低公司资产负债率，减少财务费用，并为富阳制剂基地的建设奠定了坚实的基础。

制剂出口稳步推进。制剂出口主导的产业升级是我们看好海正的最大理由，在欧洲上市的首仿产品他克莫司胶囊有望带来不菲收益(维持2011年将占据10%的欧洲市场份额，增厚EPS0.09元的判断)。继他克莫司之后，还有多个品种将进入欧盟制剂的申报，欧洲市场目前是公司制剂国际化的主攻方向，向美国FDA申报ANDA则是下一步的工作重点。

海正制剂出口的优势。公司的主要优势还是体现在技术层面：原料药和制剂的一体化、高规格的抗肿瘤注射剂生产线(由于细胞毒性大，国外很难审批通过)以及多年积累的发酵半合成技术；和印度等主要竞争对手相比，国内的基础建设和资本市场的融资环境都更为完善。

在国际化方向上，海正药业无疑是国内化学制药企业的标杆，未来几年内，将有一批国内企业可以达到美国或欧盟的制剂GMP标准，进入国际市场。这一过程将带来企业盈利的快速增长，我们认为，在这一时期可以给予很高的估值(参考印度企业在转型期的估值水平，参见《三年不飞，一飞冲天，海正药业深度报告》等).

国家对出口给予很高的重视。据了解，工信部将确定3-5家企业做制剂出口的样板公司，给予一定的补贴。此外，如果能做到出口，对国内同类产品的销售也会有促进作用。

加大人才引进力度。公司近期从海外招聘了两名高管，均在国际大型制药公司(惠氏和葛兰素史克)有多年的工作经验，分别主管研发和供应链管理。高端人才的引进，对公司增强研发实力和规范管理起到了积极的作用。

国内制剂业务战略地位提升。为了在转型期内保持业绩稳定增长，公司将继续加强国内制剂业务，尤其是营销。在继续积极开发新品种的基础上，公司拟在三年内将医药代表人数扩大到1200-1500人，并学习外资企业的营销模式，建立省一级的销售分公司，在地市一级实现全品种、全医院、全辐射。国内制剂业务的加强，将促进公司业绩快速增长，为制剂国际化提供投资的安全边际。

盈利预测。我们预估公司2010-2012年EPS分别为：0.74、1.06和1.47元，制剂出口和国内制剂的增长都将驱动公司快速成长，维持长期“推荐”评级。