北京大学光华管理学院副院长徐信忠演讲实录

腾讯财经消息 由中国证券业协会主办、北京证券业协会协办以“论势、论智、论道”为主题的“2010年中国证券业协会投资者教育与服务巡讲活动启动仪式暨北京专场”于8月31日下午在长春华天大酒店召开。

北京大学光华管理学院副院长、经营学教授徐信忠先生到会并做演讲。

以下是徐信忠先生演讲实录：

徐信忠：尊敬的各位朋友，首先感谢中国证券协会的热情邀请，能有这个机会和大家交流。我讲的部分可能非常简单，把最多的时间留给大家互动，我走下来和大家交流。

一个学者更多讲的是一般规律，作为业者，你们更多讲的是？？，只有这样才能打败市场。所以我们的出发点本身就是矛盾的。

今天讲的是最基本的行为金融，就是过去金融学科的发展。我希望我讲的不超过半个小时左右。

我们更多的讲的是信息效率，也就是现在的市场价格优没有反映相关的资本面的信息。如果反映了，也就意味着未来价格的变化取决于未来新的信息。刚才我们的高善文教授讲到1964-1981年，没有增长，1981年-1998年增长了10倍。1964年和95年的股市是一样的，30年股市没有增长，他讲了11个增长主要发生在95年到98年三年中。

一旦有新的信息，价格会迅速反映新的信息。对于一个投资策略来讲，我们会讲到，你的投资不管是主动还是被动，都只是零的概念。

这里很多人是不服气的，这很正常，任何一个时代，只要人想能不能打败市场。这也正是有效市场的发源。尤其60年代，世界上一批著名的数学家、统计学家、经济学家都在研究有没有策略确保投资者的收益高于市场的收益。结果这些世界上最聪明的脑袋都失败了。这才承认一个东西，市场是有效的，我们没有人能够找出一个策略长期地打败市场。同样在这个时候，人们做一个简单的东西，公共基金的表现。因为交易税的原因，在任何一个时间段，无论五年、十年、二十年，50的公共基金，是低于市场的。不管你怎样专业，最后你的表现无非是市场而已。往往我们把市场有效率归结为砝码，一个芝加哥的教授，这个是细节我就不讲了。

市场为什么有效？很简单。哈佛大学在两千名毕业生中，所有学科中，有一半学生学了金融业，哥伦比亚、普林斯顿大概都是这个比例。今天在中国省一级战略中，70%、80%进了两个学院，清华学院、一个是光华管理学院。管理学院设了很多管理学院，最后发现80%的学生选择了金融。

所以，今天的世界上，最聪明的人在金融业。如果系统一点讲，为什么会有效？你认为股票低的时候去买，你认为高的时候去卖。因为你的交易行为，使得股票价格反映了基准率。你说我们受过大学教育，但是市场上，有营业所、营业厅，有很多没有学过的，甚至是下岗工人，你说他们影响不影响价格。我们给他们起了个名字，叫做“噪声交易者”。如果我今天发一个短信，说某某股票要涨价了，可能有一大批人跟着我走。但是在座的朋友，你们是专业的，你们看高了，卖空，低了，买进。这是最早的有效方法。

主要的经验来自于哪？其实所有的经验主要来自于事件经验。公司发布业绩公告了，谁辞职了，公司的股价会不会动？去年2月份，柳传志回到了联想董事局，我们不管对中国长期是好事还是坏事，但是柳传志回到联想的消息不到10分钟，联想股票上扬12%。一个国家的总理宣布辞职，股市会怎么走？2008年8月8号，巴基斯坦总统没有来，因为那一天他宣布辞职，一刹那，巴西股市下跌了5个点。

好消息，是股价在0点上往上跳，坏消息，往下掉。在这个过程中，有没有一些意向？很多学者在研究这么简单的现象。

可以看到，国外的很多成绩，最好的是强势股，最差的是弱势股，美国强势股占23。我们国内叫价格投资，在过去三年中表现最差的股票，排完以后，过去三到五年最差的股票会成为最好的股票。

很多人可能看过《追求卓越》这本书，描述了美国上市最好的公司，有人研究，这本书中后来成为最差的公司。也就是说，学者之前研究出来的最好的公司，在股票上成为最差的公司。这就是简单的图，上面的线描述的是表现最差的公司在以后的表现，下面的线描述的是表现最好的公司在以后三、五年的表现。

这个时候，我们可以看到，一种是反映不足紧接着过度反应，以及价格反转。

其中一个现象，我们学者很吃惊，就是说“盈余公告”或者“地震公告”，对公告业绩最差的公司，在60天后会继续下跌，不是在及秒钟或者几分钟反映完毕。同样，我们可以看首次分红的公司和取消分红的公司，会不会在以后几年中表现不一样？最后发现，首次分红的公司在以后三年依然显著，取消分红的公司表现会依然很差。这会引发什么样的行为？其中一个最重要的发现，所谓“处置效应”，当我们发现所有股票亏损的时候，我们会持有，不济事把它卖掉，当我们发现持有的股票盈利了，我们会很快向外出售，我们称之为“处置效应”。同样，也有一个“极端效应”。

蓝线表示的是收益率，我们把所有的投资者分为五组，蓝线表示的是所有投资者的收益率。绿的图表示的是所有的投资者的交易量。很快会发现，交易量越高的投资者收益会越低。这在中国，包括上交也做过大量的研究。

为什么会出现刚才讲的很多意向？主要有两个原因。

第一个，有限套利。中国的泡沫可能两年之内破灭，但是谁能告诉我，两年在哪个点上？谁能告诉我这个泡沫不会持续五年，所以即使你认为今天市场没有泡沫，你应该做空，你卖出。但是，谁能够确保这两年之内都破灭，也可能五年，可能十年，但是你的投资周期有没有这么长。

第二个，心理偏差和问题。

套利存在的风险：

基本面风险。买进的东西、卖出的东西。我们可以说买进福特的，卖出通用的，但是谁能保证福特和通用的价格是完全正相关的。没有人能够保证。

噪音交易者风险。作为一个理性的人，今年市场有泡沫，我能做什么？很多人说我去套利，我去者空投市场。但是，第一，这个无声的噪声交易者能把泡沫推到多高，谁也不知道。你别忘了，能够套利的是机构投资者，拿的是别人的钱，而对任何一个投资者，你的表现的评估，是相对表现，我们从来不看，你只要能够打败市场，或者打败其他的记过投资者，你就赢了。所以，卖空，到年底我的表现远远会超过其他做多的投资者。这个时候，明年不会有投资者愿意把钱放在我这儿。最典型的是98年。理论上，两个公司前两年给投资者100%的回报，但是当投资者一看汇报是负的，会抽回资金。这两个公司一下子就会倒闭。

正如索罗斯所说的，2008年底他说，我只要看到泡沫，我一定把这个泡沫吹大，只有把这个泡沫吹大，我会赚大钱。我不会套利。

实际上市场上卖空是非常难的，虽然我们是融券，也不是那么容易，有很多限制。

谁告诉你的判断是对的？没有人能够判断。我举个例子，2009年3月份，我相信全中国、全世界没有一个人看出2009年中国的房价会翻一倍？我自己也没有想到房价下跌。所以，这个最基本的模型不是那么简单的。

套利不是简单的。

2001年，有个公司叫3com’s，母公司叫palm，只上市5%，但是很奇怪，我们看这张图，浅绿色的是市场上palm的价值，小圆是3com的价值。这个公司有没有套利？有。这个公司的股票曾经卖空的比例是300%，被卖空了3次。即便怎样，palm的股票价值要比3com的股票价值高3倍。确实有一批聪明的、理性的专业投资者在卖空，但是花了无数资金再把它压下。

我们可以看到，哪些方面是有偏差的？大家可能很熟悉。

问在座的朋友们，你们的开车技巧是高于平均还是低于平均？大概80%的朋友说超过平均。如果我们今天问你，到今年10月31号，上证综指在几点上？到时候我去看，你测的范围对不对，实际比例发现只有60%的预测值在预测范围内。也就是说，你预测的范围太窄了。你们被称之为“过度自信”的一帮人。这时候，我们也看到为什么人会如此自信？因为人们往往将好的结果推动自己，你买的股票涨了，你说我选股能力好；如果你买的股票跌了，你会说真倒霉，运气不好。

所以人们依然会加上这种自信，跌的叫做“代表性法则”。当一个网上的分析师，连续四次把股票的未来说对了，你一定会说这是一个超级的分析师。同样，我们一个人扔硬币，连续四次都是“面”，让你猜第五次是什么？毫无疑问，是一半一半。但是大部分人还是会猜“面”。当谈论一个好公司的时候，你的行为一定是买，所以一定会使价格往上推，后期价格往往会下跌。

保守主义。人们往往坚持有信念。如果今天三位嘉宾讲错了，和你想的不一样，你一定会抱着怀疑的态度，他讲的对吗？如果你认为这是一个坏公司，即使这个公司的业绩改变了，你仍然很难改变。你不相信这个业绩是真的，你要说服自己。

固执己见。

锚定。我们做过一个试验，假如我们去看一个房子，我给你介绍这个房子，也告诉你这个房子卖多少钱。第一次，我出价180万。问你多少钱想成交？你马上说170万。如果我出价150万，问你想出多少钱买这个房子？你会说140万。同样，转一个轮盘，测试者需要回答问题，而答案是从1到100之间的数字，比较难的问题，联合国中有多少非洲国家。他们首先回答，答案是高于还是低于幸运轮刚才产生的数字，然后才说出确切的答案。这一试验表明，答案受到了幸运轮产生的随即数字的深刻影响。例如，如果幸运轮停在10处，测试者回答的非洲国家数量的平均值为25，但是如果幸运轮停在65处，平均值就会变成45。

为什么会形成这些问题？尤其是我们会想到噪声交易所。人是社会的动物，而社会心理学会让我们形成简单的“羊群效应”。出现偏差时，不完全是噪声系统，我们这里有一个概念，叫做“信息的潮流”。如果在座10个人买到一只上涨的股票，马上传到另外10个朋友耳朵里，最后不断传播，公司形成不断上扬的过程，或者自我循环的概念。

这就是羊群效应。看基金经理，很简单，无论一个公司还是一个行业，我们看下个季度增加了多少，相关性有点相似。也就是说基金公司看到别的公司在买这个股票，也会马上买。

投资行为。正是因为人都是自信的，有很多原因，男性相对理性一些，更加自信一些。

模糊厌恶。我们作一个非常简单的研究。

比如在长春设一个公司，你会发现投资者常常会买熟悉的，朋友在这个公司。最要命的是，员工会买自己工作的公司的股票。如果这个公司表现不好的时候，你将来不仅会丢掉工作，你还会丢掉所有工资。我们做了一个简单的研究，四个国家的基金经理说，你们公司的涨还是跌。发现一个很有意思的现象，任何一个国家，当其他三个外国投资者股票会下跌的时候，只有本国的投资者非常乐观，说股票还会涨。原因特别简单，因为你对这个投资熟悉。

到现在，行为金融是一个新兴的学科，国家也满重视，也有很多机构在做这个研究，对金融本身也是非常重视，尤其金融危机之后。

接下来，如果大家有问题，我可以和大家交流，包括不限于我刚才讲的内容。

提问：既然货币投放这么多……

徐信忠：我认为人民币是涨还是跌……我个人的看法，从物质生活角度讲，纽约的生活标准好得多，年收入70万美元，在美国可以住更好的房子，开的车比在北京更好，包括奢侈品的价格。至于人民币升值不升值，理论上讲通货膨胀是存在的……