第一上海：汇源果汁上半年亏损比市场预期大(图)

汇源果汁（1886,持有）：上半年亏损比市场预期大。

销售费用高企蚕食利润

由于09年上半年基数较低﹐新产品推出及平均售价提升﹐公司2010年上半年收入急增68.4%。受惠于公司去年锁定较低的浓缩橙汁(占原材料成本的30%)价格﹐及公司将产品平均价格上调3.6-5.8%﹐毛利率按年急增11.7个百分点。销售费用高企使录得净亏损7225万元﹐比去年同期下跌208.2%﹐如剔除可换股债券换股权公平值变动等非现金项目﹐公司的净亏损6920万元﹐比去年2.62亿元亏损有所减少﹐但亏损仍比市场预期大。

毛利未能抵销中间费用

尽管公司在上半年对产品提价使毛利率剧增11.7个百分点﹐销售费用占总销售比按年跌1.5个百分点﹐公司上半年仍录得亏损。环比销售费用占比则上升1.2个百分点﹐这是由于上半年春节关系﹐广告费用比下半年高﹐我们预期全年将维持在34.5%。

SAIF对公司影响正面﹐但短期难见大改变

我们认为SAIF的加入对汇源的长线发展产正面作用﹐SAIF会引进一位董事入董事局﹐并设下获利目标﹐将把7-7.5%的股本回馈管理层。但我们认为公司仍处于增长期﹐公司的营运资金未能足以资付其高资本开支﹐因此公司上半年签2.5亿美元的贷款﹐使负债比急升至70%。此外﹐公司仍在扩大及加强其营销网络﹐我们认为在今明两年的销售费用仍处高位﹐亦将蚕食公司的利润率。

调高目标价至5.93港元，给予持有评级

由于上半年的亏损比预期大﹐我们调低2010-2012年的盈利预测5-8%﹐我们以DCF及PE估值法的平均值作计算﹐DCF估值为6.74元﹐而以30倍食品行业平均PE计得出估值5.11元﹐因此我们给予公司12个月目标价5.93港元﹐相当于2011年和2012年的35和30倍PE﹐目标价较现价只有3.7%的上升空间，因此维持持有评级。