皇氏乳业：原奶价格大幅上涨 “推荐”评级(图)

公司介绍：公司是广西本土最大的乳制品生产企业，作为城市型乳品企业，公司产品以巴氏奶为主，包括营养价值高的水牛奶、南方特色鲜明的果奶和具有益生作用的发酵奶。

巴士奶为主，水牛奶和果奶是公司的特色产品： 公司靠巴士奶起家，巴士奶占主营业务收入的60%以上，水牛奶和果奶是公司的特色产品，占比超过30%。公司的长期定位是做全国最大的水牛奶生产企业。

收入来源集中，直销占比高：南宁、柳州和桂林贡献公司一半的收入，这些地区采取直销模式，占收入近50%。

巴士奶采用送奶上门模式使得公司销售净利率高于行业：皇氏高销售净利率源于较高的毛利率和较低的销售费用率。送奶到户业务模式下包装成本低廉，使公司毛利率高于行业；封闭环境下促销和广告费用销售费用低于行业水平。

规模的快速扩大依赖UHT奶省内扩张：公司靠巴士奶起家，随着资金实力的增强，皇氏乳业深耕广西市场、以及开拓区外市场将更多的依赖常温产品。目前皇氏在省内市场快速铺货，常温产品受制于产能瓶颈出现供不应求的情况

广西市场仍然是公司的重点发展方向：广西省人均GDP是全国的60%，但是人均乳制品消费量仅为全国的三分之一。广西市场仍是公司的重点发展方向，做足做透广西市场能使未来公司产品的销售规模继续保持较高的增长。

原奶价格高于主产区,自给比例高于行业,主打新鲜概念：目前广西原奶收购价格在3-3.2之间，高于原奶主产区收购价格。三聚氰胺事件的发生使得城市型乳企获得成长空间，皇氏广告宣传语为“家门口的放心奶”，其常温奶产品标注“上思牧场”，利于地缘亲和力吸引消费者。

盈利预测和投资评级：巴士奶送奶上户主要在南宁、桂林、柳州发展；酸奶产品收入和占比的提升是公司未来几年的另一个增长点；常温产品在广西省内快速铺货带动整体收入的增长。随着常温奶收入占比的提高，公司毛利率趋于下降，销售费用率将上升。预计公司10年和11年分别实现EPS0.58和0.76元，对应PE分别为68.9倍和53.1倍，给予推荐的投资评级。

风险提示：行业竞争激烈，常温奶增长低于预期；原奶价格大幅上涨。