交银国际：招商银行二次转型成效初显(图)

盈利驱动因素均衡。招行上半年实现归属母公司所有者净利润132.02 亿，同比增长59.8%，每股收益0.65 元，好于预期；超预期主要是由于息差扩大幅度高于预期，拨备压力小于预期。多重因素驱动盈利增长，依次为成本控制、利差贡献、拨备贡献、规模增长和中间业务收入。期末资产总额2.28 万亿元，比年初增长10.37%；贷款增长12.22%，存款增长8.97%。期末人民币存贷比73.75%，较年初下降0.7 个百分点。成本收入比为34.97%，同比下降7.02 个百分点，主要因为收入增幅快而费用平稳增长。

2季度净息差继续回升，下半年仍有小幅回升空间。票据贴现占比下降，零售贷款多元化，贷款定价能力提高，存款重定价及活期化推动息差继续回升。上半年净利差和净息差分别为2.47%和2.56%，环比09 年下半年均上升31 基点。以期初期末余额测算的2 季度净利差和净息差2.42%和2.51%，环比提高了12 和13 个基点。6 月末票据贴现占比为5.4%，较年初下降了3.3 个百分点。活期存款占比较1 季度末继续提高至56.2%，上半年活期增量的78.7%来自企业客户。下半年息差仍有小幅回升空间，主要为一般贷款收益率提升和资产结构的进一步优化。

资产质量持续改善。截至6月末，不良贷款余额为88.50亿元，较年初下降9%；不良贷款率0.67%，较上年末下降0.15 个百分点。加回核销后不良贷款余额较年初仍下降8.13%。关注类占比为1.06%，较上年末下降0.13 个百分点。拨备覆盖率297.59%，环比继续提高25.33 个百分点。年化不良净生成率仅为-0.13%，同比下降26 个基点。

零售贷款占比继续提升，结构趋于多元化；中小企业占比较高；信用卡内涵式增长。6 月末零售贷款占比为33.55%，较年初提高1.35 个百分点，呈现多元化趋势。住房按揭贷款和信用卡贷款以外的其它零售贷款占比较年初上升4.53 个百分点。中小企业贷款占比仍维持较高水平，截至6 月末，境内中小企业贷款占境内企业贷款的比重达到47.67%，与年初持平。从贷款增速，贷款分布和利率水平看，小企业信贷中心在业务开展初期，追求最有利的定价水平和最低的风险，相对谨慎，务求稳扎稳打。相信随着网点的扩大和经验的积累，预计后续增长会有所加快。信用卡业务实现内涵式增长，信用卡贷款质量显着改善。

二次转型成效初显。在公司业务上通过提高中小企业业务占比，零售业务上通过优化产品结构，以提高风险定价能力，实现更低耗资本的经营模式。略上调业绩预测，预计集团10-12 年盈利增长41.7%/16.8%/16.2%，对应EPS 分别为1.20/1.40/1.63 元，目前10 年动态PE 和PB 为14.7 和2.76 倍。招行目前在我们的Restricted list 中，暂不能给予评级。