三安光电：外延片和芯片制造龙头 推荐评级(图)

三安光电-600703-调研简报：四年产能将扩10倍，LED龙头地位难撼事项： 近日我们在厦门对三安光电进行实地考察，并向公司高管了解其生产经营情况。此次调研我们主要关注09年天津LED募投项目、今年芜湖LED一期、青海太阳能光伏等三个项目的进展，以及对公司业绩的影响情况。

评论： 外延片和芯片制造龙头，积极扩产全面享受行业成长随着LED应用的推广，我国LED芯片市场规模2002-2008六年间从2.8亿元增至19亿元，年均增幅高达37.6%。然而这仅仅是一个开始，这个阶段仅仅是LED刚刚完成了从被认知到被认可的过程，随着技术进步和成本不断降低，未来两年LED背光源渗透率有望从10%提升至30%，而LED通用照明一旦获得政策扶持市场空间将迅速打开，未来全球LED将形成近万亿元的市场规模。

三安光电作为我国LED芯片的龙头企业，无疑将全年享受整个行业的成长。三安光电主业分布在LED产业链的上游，主要从事芯片外延片生产和芯片制造，公司09年实现销售收入4.7亿元，净利润1.8亿元，整体毛利率高达42%，在国产芯片企业中市场占有率超过20%。公司2009年定向增发募集资金8亿元建设天津三安，产能将扩充一倍。2010年3月公布增发预案，计划募集近30亿元，为芜湖市政府大力支持的120亿元LED芯片的一期项目融资，未来四年计划将产能扩充10倍。这一切对于09年销售收入仅4.7亿元，净资产14.6亿元的企业来说无疑是一个大手笔。

我们认为此次增发是一个龙头企业的正确决策：在市场空间增长前提下，行业先入者产能一步到位将获得更大的规模效益，从而大幅降低成本，提高产品的竞争力；此外，从博弈的角度来看，虽然不能阻止其他跟进者的扩产，但后入者会更多考虑产能过剩所带来的后果从而减小扩充计划。从结果来看，龙头企业一步到位的扩产将获得更大的市场份额，并获得更大的规模效益，

从而进一步巩固其行业地位。 从现在开始到未来5年内，将是LED行业发展的黄金时期。而此时LED的产能受到上游MOCVD设备生产能力，以及衬底等原料供应不足等的制约，不能有效放大。因此，公司抢先取得大量MOCVD设备订单即抢先锁定了未来的产能和市场份额，为爆发增长的LED市场需求不断扩充规模。

天津三安今年8月达产，公司产能将翻番 09年增发的募投项目天津三安已完成设备安装调试，人员配套和培训工作亦已完成，项目已于今年6月24日开始试生产，预计8月将全面达产，届时公司的产能将翻番。 目前厦门三安拥有22台MOCVD，绝大部分是2寸24片机，只有四台是2寸45片机；而天津三安今年扩产的15台将全部为2寸45片机，预计达产后天津将形成年产85万片外延片和200亿粒芯片的产能。当前公司产能是年产50万片外延片和180亿粒芯片，天津达产后公司产能将扩充一倍以上。 芜湖一期厂房已封顶，9月设备将陆续抵达芜湖项目的建设规模为新建两条265万片/条外延片生产线，每条生产线含50台核心设备MOCVD(引进设备)，以及新建配套芯片生产线3套(引进设备为主)等。项目建成并达产后，将形成年产超高亮度LED红、黄、蓝、绿光外延片530万片，芯片1,170亿粒的生产能力。

芜湖LED项目一期自今年2月开工以来经过5个月实施，厂房建设已于7月封顶，预计今年9月装修结束。目前公司订购了107台MOCVD，预计9月后设备将陆续到货。在2-3个月的设备安装调试后，芜湖项目有望从今年年底开始陆续投产，并在2011年底达产。 目前芜湖的增发募投计划已报证监会，我们预计年内将会过会。根据公司规划，一期项目建设完成后，二期项目建设将会迅速跟进。

太阳能光伏项目有条不紊，将成为公司中长期业绩增长点公司与青海电力公司合作的聚光太阳能光伏电站示范项目已完成1兆瓦的安装调试，因青海雨季略有延误，但预计下个月可以开始并网发电。3MW项目预计将于明年上半年完成，在未来总结吸取3MW成功经验基础上，公司将通过复制3MW项目来实施15MW工程。 此外，公司与美国EMCORE Corporation成立合资公司三科光伏有限责任公司，将主要从事地面高倍聚光太阳能应用(HCPV)组件和系统设计研发和生产。三科光伏注册资本3000万美元，其中三安光电出资1800万美元，占股本的60%。在技术合作方面，EC公司将无偿授权许可其所拥有的地面太阳能应用HCPV接收器、模块及系统的设计、制造和测试流程相关的知识产权和专有技术，三安光电则将贡献自有地面高倍聚光太阳能发电 HCPV 组件及系统的知识产权和专有技术。合资公司将在芜湖设立，有望得到芜湖市政府的一系列优惠政策。 聚光太阳能项目产业化进程与国家产业政策的扶持密切相关，而从技术积累、项目运营和政策时点三方面考虑，我们认为聚光太阳能产业化大规模推行仍需经历3-5年，届时太阳能项目有望成为公司业绩重要的增长点。

在行业成长蓝图中拓展份额，给予“推荐”评级我们认为未来3-5年LED行业将进入加速增长的阶段，公司在行业需求大幅增长的同时，以极大的魄力迅速扩张产能，无疑将全面获益。虽然其它企业也纷纷推出扩产计划，但是其扩张速度和力度与三安相比远不是一个量级，三安在这一过程中无疑将充分分享行业的成长，并借此契机远远领跑于其它同行，趁机扩大其市场份额。我们预计公司10-12年净利润增长率分别为89%、235%和51.9%，2012年净利润将达到17亿元，是2009年净利润1.8亿元的9倍多。预计10-12年EPS分别为0.61、1.72和2.62元，对应市盈率分别为79.4倍、28.2倍和18.6倍，给予“推荐”的投资评级。