刘纪鹏“创业板体制性创富的反思”演讲实录(图)

中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏发表精彩演讲

由腾讯财经主办的“资本市场20年20人论坛”8月15日在京举行，此次论坛的主题为“激辩中国创业板：创新还是创富”。中国政法大学教授刘纪鹏在做题为“创业板体制性创富的反思”的主题演讲。

以下为刘纪鹏的演讲实录：

大家下午好！中国股市到今年已经设立20年，这里有成功的经验也有失败的教训。这20年我们应该如何总结？当然站在正面讴歌这个市场是主基调。但是在市场中存在的问题我们也应该看到。只有能够对问题进行深刻反思才能让人们更热爱这个市场而不是远离这个市场。让这个市场在国民经济中发挥更大的作用，而不是逐渐衰落。

所以今天腾讯财经提出的第一场论坛的题目就是“关于创业板是创新还是创富”，这是一个很敏感的话题。我今天从几个角度来谈：

首先谈一下创业板的反思。主要从公平和效率两个角度谈。其次是三高现象，然后是超募引发大股东对体制性的造福引发市场公平的缺失。其次是创业板提高效率的一些对策分析。

20年中国股市是在摸索中发展起来的，实际上它的意义我们并没有彻底研究透彻。这个市场是市场经济强调效率的市场，改革上最终要取代几个人单一的货币政策，要建立一个投资人共责系统实现资源优化整合。

第二点，中国经济发展到今天社会公平问题将是十八大必须要探讨的主题。社会的公平和正义将被提出来。比如紫金矿业问题，记者跟很多大股东之间的冲突并不是一个简单的现象，背后是在这个时期体制性，国家改制资源分配不公平性激发的社会矛盾。所以资本市场应该是一个追求公平和效率的市场，要在这两个原则基础上探讨20年后中国股市在经济改革和社会改革结合点上的地位。这是我们每一个人特别是监管者必须要把股市放到全国经济发展和战略高度的大局上来考虑的问题。

因此从这个角度来说，我们还要提出中国的股市能不能不要重复西方40年的老路。我们中国人不能聪明一点走一条捷径吗？不是有两只手吗？一只有形的手一只无形的手。股市不能一边办成一个发行股票者巨大的报复者，社会财富的剧烈场，另一方面是股民的血泪场。中国创业板我们积极奋斗了十年，今天看来这个市场在中国多层次资本市场体系里具有重要的作用。中国下一步改革就应该打开股市资本市场高度垄断，为更多的企业实现服务，避免一系列今天货币政策带来一系列的风险，我们有更多的钱要通过资本市场多元化完成。所以我们提出主板市场在大学，现在中小板市场办成了“大专”，我们的创业板应该是在标准进一步、企业成长过程中年轻的“中学”，今年还要开辟三板市场作为小学。中国资本市场应该这样走下来，资本市场体系应该全面建起来，这是中国资本市场20年总结中高度的战略规划。如果每个市场高度垄断大家要分析一下创业板变成创富板，什么原因导致公平效率缺失？所以如何完善这就是我们在20年总结的时候也是创业板开通将近一年上市百家企业，并且马上面临第一批将近30家创业板企业非流通股解禁之际需要反思的。

百家企业该总结了，平均发行价33块，最高发行价达到88块，市盈率平均百家企业高达67倍，最高的是127倍。香港美国的创业板当然不一样，但是美国去年给24个中国企业在纳斯达克上市，平均市盈率是10倍多，中国的创业板呢？叫创业板吗？百家企业计划招股书写的是210亿，融资700多亿，超募490亿，平均超募达到200%。在这种情况下创业板一发行就是60、70倍的市盈率还买不到。二级市场大盘蓝筹股现在10倍的市盈率价格还保不住。这种现象正常吗？监管者难道还不应该反思吗？所以我们看到创业板上市的超募中百家企业平均连续超募每家超募200亿，是罕见的绝无先例。

超募资金每家平均预计是2.3亿，实际上募了710亿，平均到100家企业里，应该是募集到7.1亿，超募资金480亿，按照创业板初衷每家企业融资5000万。我们这些人都说过创业板最初就是5000万到2个亿点燃创业基金。但是我们现在是710亿仅仅上了100家企业，这跟初衷大不一样。所以如果我们的710亿能让350个企业上市，最初我们开通创业板说过一年上市300家，结果现在上了100家还这么艰难。香港是170余家创业板公司，10年时间融了300多亿。

再看创业板超募现象引发的后果。我提出了三个问题：

第一，创业板是要点燃创业激情还是泯灭创业激情？创业板超募就是按照4.8个亿放在银行，一年10%的收益是4800万，创业板守着这么多钱不用干活，就是在银行存个定期一年也能提供每股两毛六分钱。所以这种情况下解禁后套现也是对创业板很好的方法。第二个问题创业板是为谁服务？为贵族还是为平民？创业板是为更多的中小企业融资服务，为创业阶段企业服务，为平民服务所以开办了创业板，但是今天看来是开办了一所“贵族学校”。用这么多钱“堆积了100个娇生惯养的孩子”。我们监管者最初的设想最多2个亿资金点燃一个企业，我们也少给了240个中国企业上市，是中国没有这样的企业能够上市吗？谁是造福背後的机制呢？我们要反思大量企业筹不到钱，这么多不要钱的企业拿着大把的超募钱没处花。

第三个问题，创业板发行制度到底是市场化还是伪市场化？现在叫核准制，我一直在研究什么叫审批制什么叫核准制？但是结果这个标准是按“中学的标准批学生入市吗”？核准制最终的结果导致了比审批还严。谁拿到指标谁就是亿万富翁。这样的情况下创业板市场能不能把规模放开呢？市场化如果没有规模搞个股询价叫市场化吗？制造这种效率和不公平的根源看来是在发行者，其次就是对超募资金的限制，用一个错误掩盖另一个错误。现在创业板企业超募资金怎么使用？花掉了深交所无数的精力，只能用于主业，可是主业就这么大的计划。那就得盲目做计划，这些钱堆在那儿浪费，说要为股民负责。没有一个公司交易所非要看住上市公司募集的钱，也看不住所以这个过程中买办公用所，置房地产、前期置换，计划资金和超募资金打时间差，盲目扩充主业，所有这些都导致效率低下，加剧创业板上市公司的风险。导致这个原因，我想第一个是行政垄断。现在仅仅为“贵族”服务，这种背景下为投资人服务，所以出现了严格把关批不出来种种现象。这样把矛盾都集中在监管部门这儿了。

第二个是片面的理解市场化。单一歌故询价市场化，没有规模市场化，指导思想上没有办一个“贫民学校”，中国创业板走的市场化道路可以说是“世界上最愚蠢的市场化道路”。我们损失已经很大了，中国的改革不是这么走过来的，任凭市场在这儿波动。所以无视中国的国情，“有形之手成了想用就用”，行政审批能对市场负责吗？现在谁对创业板企业解禁后贵族质地负责，这是需要反思的。审批者不负责任这个制度我们需要反思，不如留给市场，放开规模让投资者自己判断，让保荐人承担更多的责任。

为什么会推高这样的超募？你们想想证券公司经济学家也不愿意讲，为什么呢？中介机构发行一个企业，1000万左右的资金，超募一个亿可以多得5000万，甚至更多，这个数字应该披露。到底为什么这些中介机构这么热衷于超募。加上他们的直投，再参与创业板，这样的事情现在都没有人在提。所以今天反思创业板为什么会高？这是我谈的整个创业板效率低下的问题。

还有一个问题就是创业板造富的问题。现在统计口径100家创业企业发行一完成就造就了324个亿万富翁。29个10亿级以上的富翁。如果加上家族的，造就了42个10亿级以上的富翁。家族企业的一股独大是创业板致富的主要原因我认为它更可怕。这种现象现在没有人研究，这里的持股比例，一股独大，平均发行前的大股东持股在70%以上的18家，60%以上34家。这个现象也是值得我们关注的。一股独大民营企业在100家企业里面占89家。家族企业的一股独大在上市资源紧缺的时代我们必须要给予关注，创业板可以说是家族企业的“资本乐园”，如果说这个财富是他们创造而来大家服气，但是这种爆富是社会财富堆积而来，势必要引起我们高度重视，不要使它以市场化名义随意自由发展。

所以创富的过程我也要跟大家分析，因为我要写这样的一个研究报告。它实际上分了四步：

比如康富药业（音） ，发了2500万股，60块钱一买入，59块钱进入资本公积金，总共就是14.75亿，其家族持有总股本55%，在14.75亿资金中占了8.1亿，所以一成功很自然的划到他的股名下了。第二步大股东股份占了55%，一下子他拥有32.83亿元，尽管现在还没有卖，但是他的财富世界各国都是这么统计的。当然创业板企业也不少破发，这里面的大起大落也是引起我们高度重视的。

在这样的情况下如果经过现售股解禁跌落发行价也是一种惩罚，忽高忽低不是中国有形之手的目的。

低效率和一股独大都是创富的主要原因。我们学聪明点少走点弯路，到了今天对创业板制度进行总结的时候，一个好的发行制度，如果我们歌颂创业板发行制度，好的之应该是坏人在这儿也做不了坏事。如果制度我们逼的好人干不了好事，比如超募资金的使用现象，现在很多人想桃浦深交所这样简单的管理。如果这个制度导致所有上市企业泯灭激情，甚至想办法把资金花出去，这方面是有理由的，市场经济对股民负责，凭什么限制我筹集到的资金不能花呢？坏的制度就是好人干不了好事，还得学坏。

所以我们反思今天创业板的制度是好的制度还是坏的制度？今年创业板在解禁之后会出现什么现象？这些发起人会不会纷纷套现？人们拭目以待。总之我们对创业板发行问题还没有解决，马上10月份非流通股之后会什么样，这些超募资金怎么解决？他们为什么高速配？速配以后速到自己名下吗？这些问题是我们搞经济的人必须要分析透，应该跟投资人说些什么，应该如何提出公平效率？我最后想谈五点：

1、要尊重国情。要降低创业板审批的制度，让大量企业有更夺得会上市，为更多的贫民服务服务，真正推进“中学标准”。因为超富现象这么严重，上不了中小板才去上创业板，应该让创业板真正实质如归。

2、应该想办法打通一个环节把审批标准下放到交易所，交易所责、权、利一致。

3、真正理解什么是市场化。让投资人选择上市公司提高投资人的素质。实现推进打包发行。

4、中国创业板市盈率30倍以内应该是合理的，10家不行一块上20家，30家。把创业板市盈率一定要降下来。

关于家族公司的一股独大为什么说更可怕？因为一个是治理结构的问题。马上全流通，家族开董事会，独立董事是他们自己聘的，甚至大股东全流通解禁之后不用通过董事会可以决策，这样对今后二级市场全流通也是很大的威胁。所以应该明确大股东上市前应该把他们第一大股东持股比例降到50%以下。发行后第一大股东比例应该降到30%，这样是完善治理结构，一方面对公司发展有好处，公众公司应该有公众的声音，不是家族说话。

第二为非流通股解禁之后防止他们高抛低作。所以民营企业家族企业一股独大上创业板的暴富，应该通过配股比例解决之。在中国这样的情况下也是为他们今后非流通股解禁防止高抛低买的应该做的治理准备。

5、要完善保荐人责任。把责任尽量往交易所下放，往保荐人下放。现在的制度监管严格审批最终出问题也很难避免“娇生惯养出逆子”这种情况下监管部门处了问题能承担责任吗？所以还是要投资人承担。所以真正市场化就是应该主要依靠包括各个有利益的投资人，相关利益，相关方保荐人承担起责任，而不是审批部门，同时加大出现问题的惩罚力度。

今天一个或者说两个我曹老师，对创业板的推出付出了巨大努力的专家学者，我们在看到创业板的这种现象，今天却在谈它在公平和效率上的缺失，我想这时候应该有人站出来讲话，我们这样的做法还是爱好日益重要的资本市场。我们的心是好的，看着它希望它健康发展，这是我们讨论反思创业板问题的初衷，谢谢大家！