高溢价收购遭唱空 药明康德CRO平台远景难成

高溢价收购遭股东和咨询机构唱空, 一体化研发服务平台远景难成

“接下来，药明康德将继续是一家独立的公司！”中国制药外包服务公司药明康德（Wuxi Pharmatech （Cayman）Inc.，NYSE：WX）总裁李革在8月1日一封致客户的公开信中表示。他颇不寻常地使用了感叹号，对于一桩曾让他寄予厚望的16亿美元并购案流产表示失望。

7月29日，美国药物研发公司查尔斯河（Charles River Laboratories International, Inc. NYSE：CRL）宣布终止对药明康德的收购。这笔交易在今年4月宣布之初，曾被分析师认为是“里程碑式的交易”，并可能创造出第一家有能力提供一体化研发服务的新药合同研究组织（CRO）（参见本刊2010年第18期“CRO大交易”）。李革称，如与查尔斯河成功合并，能加快新药研究服务一体化进程，但查尔斯河股东从短期财务考虑终使交易流产。

对这桩收购持最强烈反对意见的，是查尔斯河大股东，对冲基金JANA Partners LLC（下称JANA）。6月7日，JANA发出一封致该公司CEO詹姆斯•福斯特（James Foster）的传真函，列举了数个反对收购的理由，最重要的就是认为价格太高。

按照双方4月26日发布的交易架构，查尔斯河将以每股ADS（代表8股普通股）21.25美元的价格收购药明康德，其中11.25美元为现金支付，10美元为股票支付。该价格较药明康德4月23日收盘价溢价28%，较4月26日前30天内均价溢价38%。

JANA分析称，查尔斯河近来业绩受损较大，股价恢复尚需更多时间，而药明康德主业受行业整体不景气影响较小，这令查尔斯河对药明康德未来几年的业绩预期过高。

查尔斯河另几家大股东，如Neuberger Berman LLC、Relational Investors LLC等投资机构，也对收购价格持异议。

JANA为何反对

一位接近收购交易的投行人士对本刊记者指出，药明康德的财务顾问在并购方案设计中，有些过于重视价格，未能保住交易成功的“确定性”。他举例说，如果方案设计调整为更多以现金方式交易，减少换股数量，就可能绕过经查尔斯河股东大会批准的难关。

不过，李革在接受本刊记者采访时曾表示，收购条款是短期和长期的综合考虑，如果全部用现金完成，药明康德不会接受。

在给福斯特的传真函中，JANA也表示并不看好两家公司业务整合的前景，认为收购计划所描述的一体化服务平台并未得到实际验证，双方资源整合能否成功有很大不确定性。JANA主张查尔斯河集中力量发展其现有业务。

不过，JANA是在今年5月底收购宣布之后，才购入查尔斯河7%的股份成为查尔斯河的最大股东的。因此，也有人猜测其反对另有原因。在美国，收购经常会涉及换股，并导致卖方股价上浮和买方股价下滑。一旦收购被终止，买方股价可能回弹。如果对冲基金能在收购前以低点吸入买方股票者，再设法阻止交易，就能借此获利。这种操作在美国市场很常见。

查尔斯河股价在宣布收购计划当日即大跌15.64%。到宣布收购终止前的7月29日，三个月内股价已累积下跌了19.66%。不过，收购终止后，由于CRO股价普遍低迷，加之查尔斯河业绩不佳，股价并未如意料中反弹，截至8月3日收于30.06美元，比7月29日再跌5.9%。

药明康德的股价也节节走低。在宣布收购交易的4月26日，药明康德股价攀升至近两年来的最高点19.41美元，随后一路下挫，至7月29日收于15美元，三个月中累计下跌22.72%。同一时期，美国道琼斯指数跌幅为6.59%。

影响叠加

这反映了市场对交易的负面看法。在查尔斯河股东对收购案的投票即将进行之时，风险咨询机构RiskMetrics又于7月26日发布了一份评估报告，建议股东投票反对此次收购。

RiskMetrics在报告中认为，收购方案中的价格已相当于药明康德的全部预估价值，对查尔斯河股东来说，收购风险过大：“交易的成功需要近乎完美的操作，几乎没有犯错误的空间。”此报告颇有针对意味，因为查尔斯河以往的并购操作上难称出色。2004年7月，查尔斯河以15亿美元收购了美国另一家CRO企业Inveresk Research Group，将其整合为查尔斯河的国际业务部。但当年12月，查尔斯河即解雇了国际业务部包括总裁在内的五位高管，因为该部门没有达到年度业绩目标。2006年5月，查尔斯河将Inveresk部分业务部门作价2.15亿美元售出。

另一方面，美国CRO行业近期形势亦不容乐观，几家上市CRO的业绩均表现不佳，查尔斯河的竞争对手Covance甚至出现股价单日大跌20%的情况。

种种不利情况的叠加影响之下，此桩收购极有可能在原定8月5日举行的查尔斯河股东大会上遭到否决。两家公司最终选择了自愿终止收购。查尔斯河CEO福斯特在宣布收购终止时表示，鉴于股东的反对，终止收购交易是正确的决定。但他仍然十分失望，“我们本相信，能通过这桩交易建立起一家顶级的临床前新药合同研究组织，而且能为公司业务和股东带来长期的战略利益。”

随着收购协议终止，查尔斯河此前与药明康德四位核心成员签定的长期合同也失去效力，李革及另两位高管亦不会进入查尔斯河董事会。

交易双方也都选在终止交易后宣布季报业绩。查尔斯河8月2日发布的二季报显示，公司季度收入同比下滑5.2%，每股净利则同比大幅减少57.6%。药明康德的二季报则显示，其季度收入同比增长21%，每股净利为0.18美元，同比下降8%。药明康德指出，并购相关支出使每股净利下降了0.04美元。以此计算，若去除并购影响，二季度药明康德利润约有12%的同比增长。

根据协议，药明康德将从查尔斯河收到3000万美元“分手费”。李革透露，这笔款项超过了公司为并购操作付出的成本，并将计入三季度收入。