大福证券：国泰航空受惠于强劲现金流量(图)

国泰航空(0293.HK,$18.52,买入)

国泰的2010年上半年度业绩超出市场预测，于审阅有关业绩后，我们预期该公司的基础盈利能力明显改善的情况应可持续，因而把其2010年及2011年度的盈利预测分别大幅调高106%及122%。我们把目标价由18.80元调高至22.00元，相当于并不昂贵的市净率1.8倍，乃处于过去10年的0.6-2.1倍的范围内，有关估值亦相当于预计企业价值对扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率6.1倍。

由于交通流量强劲复甦，加上收益率改善情况胜预期，足以抵消燃料成本上涨的影响，国泰2010年上半年盈利按年激增7.4倍至68.4亿元(每股盈利：1.74元)，相当于2007年上半年录得的最高中期盈利纪录的2.7倍。该公司恢复派发中期股息每股0.33元。

国泰于2010年上半年把两项主要特殊项目入帐，金额与2009年上半年相似。于2010年上半年录得的合共21.7亿元收益乃来自向其大股东太古(0019.HK, $96.95,买入)出售于港机工程(0044.HK,$103.20)的全部15%股权，代价为26.2亿元或每股105元；另一笔特殊项目款项为以6.48亿元向香港空运货站的其余股东出售该空运货站营运商的全部10%股权。于2009年上半年，国泰因燃料价格回升而拨回按市价计值的燃料对冲亏损拨备20.7亿元。倘撇除特殊性项目，则该公司的基础经营利润率由2009年上半年的0.1%显着跃升至2010年上半年的12%。

国泰的客运量按年增加7%，收益率回升18%，故核心客运业务的收入增长26%。经济客舱的价格压力减轻，加上头等及商务客运需求回复，令该公司的定价能力提升。运载率按年上升5.5个百分点至84%。受金融海啸余波影响，货运业务遭沉重打击后于回顾期间显着复甦，货运量及收益率分别上升26%及36%。

燃料成本倍增是导致2010年上半年经营成本上升26%的主因，皆因扣除燃料后的成本仅按年温和增加4%，与可载运量的增幅相符。燃料成本上升，主要可归咎于2010年上半年不再录得按市价计值的燃料对冲亏损拨回，以及期内平均现价按年上升43%。期内，燃料占总经营开支的36%，较去年同期上升13个百分点。

受惠于强劲的经营现金流量，截至2010年上半年末，国泰的净债务按年减少25%至197亿元，净负债比率下降22个百分点至40%的理想水平。该公司致力继续扩展机队规模，并于香港投资于新货运站。国泰与空中巴士订立意向书，购买30架A350-900型飞机，将于2016-19年期间付运，同时，国泰亦表示其有意就6架波音777-300ER型飞机行使现有购买权，反映国泰致力长远提高可载运能力。拟购买飞机的目录价格总计约为750亿元，但一般会获大幅折扣。国泰早前已确认订购另外30架飞机。倘包括其子公司港龙航空及香港华民航空在内，该香港航空公司现时的机队规模包括166架飞机，其中33架为货机。分析员：曹福达