通胀魅影未远 货币政策遇松紧难题

“继续实施适度宽松的货币政策”，这样的宏观政策路线图，在央行报告及政府高官的口中已经翻转了至少一年。8月5日央行发布的《2010年第二季度中国货币政策执行报告》，重申这一政策基调。

变化只在些微的片言只语之间。对于流动性管理，在重复“促进货币信贷适度增长”的同时，央行的关注重点由信贷的均衡投放，转向既要满足经济发展的合理资金需求，又要保持价格总水平的基本稳定。

对于物价形势的担忧，股票市场已在8月第一周作出反应。8月3日尾盘，上证综指曾创出三周来的最大跌幅。加息或提高存款准备金率，都成为事后的原因解释。

市场通常将利率和准备金率调整视为宏观政策转向的信号。不过，相关决策部门人士认为，准备金率是对冲流动性的中性工具，不能把上调准备金率视为紧缩工具。

财新-《新世纪》周刊的最新调查显示，中国正迎来今年物价上涨的高峰。参与调查的18位经济学家对7月中国居民消费价格指数（CPI）的预测均值为3.4%，最高达3.6%，最低为3.1%。

不过，考虑到经济增速正在放缓，且除了基数原因，这更多是主动调控的结果，因此，政府官员及不少市场人士均有理由相信，全年物价涨幅将如期控制在3%左右。央行在货币政策执行报告中则坦承，“价格形势比较复杂”，因为尽管存在外部复苏较为缓慢等稳定因素，当前通胀预期和价格上行风险也不容忽视。

市场的分歧在于，当前的CPI高点过后，物价将逐渐回落，还是在今年底及明年再起一波。

“当你不知道向哪个方向前进时，那就就地趴着。”一位外资银行分析师对中国当前政策选择作出这样的描绘。

通胀魅影未远

本周，7月中国宏观经济统计数据将一一公布。悬念似乎并不太大。多数紧盯市场状况的经济学家，均预期CPI将出现一个高峰，但决策者对此不会过于在意。按照此前央行的测算，7月CPI的翘尾因素与6月一样，为2.1%，达到全年最高水平。

兴业证券首席经济学家董先安认为，今年夏季的洪涝灾害带来供给冲击，对价格产生短期影响，预计7月食品CPI同比上涨7.4%，整体CPI涨幅将在3.5%左右。

从商务部监测的食用农产品价格走势来看，7月，蔬菜、肉类、禽蛋、水产品等食品价格普涨，尤其是蔬菜扮演了推高物价的角色。

蔬菜价格上涨或不足为虑，因为蔬菜在CPI中占比较低，而且天气影响只是短期。猪肉价格持续回升影响更大，在食品篮子中它占9.26%、在CPI中占比3.03%。商务部监测显示，近两个月猪肉批发价格累计上涨11%。

市场对7月物价反弹已基本形成共识，但对于未来几个月的通胀前景，尚存分歧。“经济运行处于调整状态，国内总需求增长状况不足以持续推升价格。”平安证券分析师李虹蓉的看法颇具代表性。

在略微悲观的一派看来，下半年导致物价上涨的不确定性因素依然很多，需求推动力减弱，主要风险是成本推动和供给冲击导致的通胀。

今年以来，国内粮食、蔬菜水果等食用农产品的产量受到接连不断的自然灾害冲击，上半年的旱灾已经导致夏粮减产成定局，决定全年丰歉的秋粮正经受着洪灾肆虐。全球主要粮食产地俄罗斯、加拿大等国的粮食产量，也遭遇酷热和降雨，粮价上涨预期持续升温。截至8月4日，芝加哥期货交易所9月交割的软红冬小麦期货合约比6月的低点上涨约70%。

猪肉价格未来几个月同时面临饲料成本上升和供给下降。今年2月初至7月下旬，反映养猪盈利状况的猪粮比价持续低于6比1的盈亏平衡点，生猪存栏量下降。

华泰联合证券宏观分析师张晶测算，若玉米饲料价格继续上升10%，猪粮比达盈亏平衡时，猪肉价格的上升将拉动三四季度CPI上升约1个百分点。

此外，工资上涨、能源资源价格改革，以及各地陆续上调水电气等价格，也会增添CPI的新涨价因素。

安信证券预测，考虑到猪周期的影响以及劳动力成本上升，年内CPI高点可能会出现在9月和10月，在不利情况下，CPI同比涨幅甚至可能超过4%。

从央行监测的数据看，企业和居民的通胀预期仍然较高。以居民储户调查为例，二季度未来物价预期指数为70.3%，比上季上升4.7个百分点。

宏观管理部门的权威人士7月末在一次演讲也指出，“货币信贷增长还是比较快，M1增速快于M2，正是物价存在反弹压力的证据。”他特别关注中长期流动性过剩风险。

政策工具是否“休整”

基于“中国经济继续朝着宏观调控的预期方向发展”这一判定，中央政府的政策目前有理由保持观察。有分析师已经提出，现在的（政策）静止实质就是适度宽松。问题在于通胀预期是否发酵及未来的通胀走势。

美银美林证券中国经济学家陆挺认为，中国通胀风险正在消退，预计年内CPI同比峰值不会超过3.5%。尽管中国会采取“紧货币、宽财政”的政策，但“紧货币”主要指信贷调控，“逐渐成熟的央行不会对洪灾推动的通胀峰值作出回应”，加息最早要到2011年第二季度才会出现。

中金公司首席经济学家哈继铭7月便作出“年内不加息、不提高存款准备金率”的判断，理由是短期内农产品价格上涨压力尚不构成持续通胀的基础。

主张货币政策不动者，自然是担心利率或准备金率上调释放政策收紧的信号，对正在降温的实体经济加重压力，导致外汇流入，并给脆弱的市场信心泼上一瓢冷水。此番顾虑不无道理。

然而，物价上涨带来的老百姓生活成本上升，以及持续一段时间的实际负利率也不容忽视。2008年12月至今，一年期存、贷款利率分别维持在2.25%和5.31%，期间，CPI和PPI均经历了从波谷到波峰的周期。

若简单以一年期存款利率与CPI之差代表实际存款利率，以一年期贷款利率与PPI之差代表实际贷款利率，实际存款利率从2010年2月开始进入负值区间，实际贷款利率在2月至6月持续为负，7月有望转正。

一位央行相关部门负责人近期即提出，负利率短期内是可以接受的，但长期一定不行，会导致资源错配，落后产能淘汰不了。

安信证券宏观分析师莫倩在研究报告中指出，考虑到通胀和负利率的情况，上调利率水平是有必要的。但与经济过热时连续加息不同，现在加息的作用只是对负利率进行修订，是修补性的政策。至于加息时点，“今年三季度是否加息是两可之间的事，但四季度以后，加息比不加要好一些。”

负利率还带来储蓄行为扭曲。今年4月至6月，人民币存款增速持续下降。商业银行不得不以发行收益率高于存款利率的理财产品的方式变相揽存，银行吸收存款的成本上升。在招商证券银行业分析师王倩看来，可以进行不对称加息，即加存款利率而不加贷款利率，且短期利率提高幅度大于中长期利率。

接近央行的研究人士提出，中国一般把坏的经济增长情况估计得偏严重，在全球流动性过剩必然导致全球通胀的背景下，管理通胀预期很重要，政策稍微往后退不是大问题。

以CPI涨幅3%计算，即使加息54个基点，储蓄存款仍然是负利率。

不过，上述计算实际利率的方式略显简单化。陆挺认为，实际利率应是名义利率与预期通胀率之差，而CPI同比涨幅只能反映过去一年的物价变化结果。他认为当期一年期存款利率与未来一年CPI涨幅之差更能反映实际利率水平。照此方法，基于对2011年CPI的预测，陆挺得出，实际存款利率从2009年9月开始降为负值，现在已经逐步回升，接近于零。

事实上，CPI涨幅也一定程度体现了通胀预期。在上述简化方法的基础上推后若干月，利率，特别是存款利率的上调也并不值得大惊小怪。

“形成共识不易，在货币政策决策咨询机构内也是如此。”上述权威人士解释。