从有限参与到架空GP 浙江LP们的那些事

不止一位GP曾向本刊记者抱怨，再缺钱也不敢去浙江募资，这些老板们过于干预投资事务，太令人头疼了。坊间曾流传着这样的故事：为了做好LP们的“安抚”工作，国内一家知名GP聘请专人，来接听浙江老板们隔三差五的“关心”电话。

LP试图参与合伙事务、亲力亲为，甚至越俎代庖的心态不是浙江独有的特色，却在这个民营资本最活跃的地方表现得最为淋漓尽致。在GP眼里，老板们交钱却不见“交心”，干涉太多、理念不成熟。在LP眼里，这些外来GP将一个项目的成功吹上了天、却对九个案例的惨败绝口不提，空有其表的业绩经验，怎比得上自己多年的沙场实战？

所以，更多的现状是，浙江钱只给浙江人管。具体该怎么管？从有限参与到架空GP，这到底是LP们理念的顽固不化，还是PE发展过程中的必然现象？

案例一

首家合伙企业解体追踪

谈起浙江的合伙制PE，绕不过当年设立之初被媒体炒得沸沸扬扬的温州东海创业投资有限合伙企业（简称东海创投）。故事起始于两位主角，温州典型的第二代草根企业家胡旭苍，曾任证监会官员后转道投行、PE的北京投资人士 王伟 东。两人相识于温州乐清市委书记黄正强牵线的王伟东的一次演讲会。王伟东当时就新经济环境下产业界的一些对策想法，正中试图尝试民企转型的胡旭苍的下怀。

2007年8月，乐清市包括胡旭苍的佑利集团以及当时同在演讲会上的庄吉集团、民扬集团等在内的8家民营企业，和1位乐清籍自然人张建文共同出资5亿元成立了东海创投，被称为全国第二家、浙江第一家有限合伙企业。照企业章程，这些出资方成为了LP，王伟东成立的北京杰思汉能资产管理有限公司（简称北京杰思）则担任GP。

有意思的是，所谓的合伙制企业，设立了类似于董事会职能的机构——合伙人联席会议，该会议全权负责企业的投资，甚至于企业的每笔资金的流动都需通过联席会议上合伙人的批准，胡旭苍担任了联席会议的主席。GP以基金管理人的身份参与意见，但更多的扮演找项目和项目执行的角色，不过除管理费外，王伟东还可以获得项目收益20%左右的分成。短短7个月后，东海创投便被爆出内部纠纷、胡旭苍和王伟东分道扬镳，企业所有股权关系及剩余资本转入温州环亚创业投资中心（简称环亚创投），基金遭遇封盘。

一位浙江圈内人士和本刊记者谈到：“关键是具体运作上，结构没设计好。导致项目过会的时候，这个合伙人有这样的意见，那个合伙人有那样的意见，很难统一，反正提交上来的项目基本少有能过决策会的。管理团队找的项目老不能投，问题就大了，所以搞了一段时间团队就离开了。后来，大股东只好自己单干。”

关于其中的细节，熟知内幕的一位温州人则向本刊记者透露：“一开始双方的结合就缺乏基础。王伟东原来是比较偏向于搞一些上市公司定向增发、Pre-IPO项目的，做这些业务应该说跟传统股权投资的本质差别很大。而温州这边的投资人一听说这个东西很好，上市以后能赚这么多钱就很心动。双方对于资金具体投资哪些行业、采用哪些投资策略、风险如何控制等都没有谈好就匆忙启动了。而后来双方的另一个分歧在于，都想寻求各自在这个机构的独立控制权。北京这边的管理人，当时主要是想把管理资金的规模做大，在这基础上就可以强调独断性，比如在运筹和决策方面照着国际标准来走。而温州这边认为自己出了钱理所当然要插手管理，有权利掌控资金的投向。”

胡旭苍事后曾对外抱怨，北京杰思对项目的分析都是文绉绉的，从报表和数据来衡量企业盈利能力，只有书本经验，对很多项目的判断都失实。双方分歧可见一斑。新转入的环亚创投沿用了东海创投的机制构建，胡旭苍聘请了不少业内资深人士作为顾问，并成立了温州博智投资有限公司（简称温州博智），来填补北京杰思的空缺。但在公司网站上可以看到，虽然温州博智为基金管理人，但环亚创投的管理团队和决策团队构成为清一色的出资人，温州博智在实际运营中仅扮演顾问角色。

对于环亚的操作模式，上述温州人如此解析：“环亚主要就是投资一些能快速上市的项目。他们自称的优势就是基金的资金量很充足、不用发愁。这样业界的券商就会向他们推荐一些所谓能上市的或者上市预期很强烈的项目，然后他们会给对方一些佣金或者其他的回报。但问题是，基金本身没有技术团队，他们辨别项目的方式就是把A券商推荐的项目拿去找B券商评判，看别的券商是否认为这个项目有可能上市，再给B券商一些劳务费用。当然，这些项目的市盈率、付出的对价比较高。这样的方式风险会很大，因为没有从项目本质上来做投资决策，完全是依附于那些券商，也很难做长，只是一个赚快钱的思路。”

而出资人对基金管理人的架空，似乎也不能完全消除环亚创投的内部矛盾。据温州中小企业协会会长周德文的说法，环亚创投存在再度解体的可能，“存在合伙人与合伙人之间的矛盾。因为他们都是企业家，自己也做过很多类型的投资实战，每个人都认为自己干得很好。所以就单个投资项目的决策也会存在分歧，各不服气。”兴乐集团曾是东海创投的8家出资人之一，后随胡转至环亚创投，但去年因上述原因，退出环亚创投。

案例点评

东海创投封盘背后，基金管理人遭到出资人的质疑：筛选项目的标准和能力经不起他们的推敲，却要坐享他们2%的管理费和20%的利润分成。这种质疑使他们直接甩掉了管理团队，亲自挂帅。用胡旭苍的话说，温州有温州的模式，合伙人和中介都认为可行的事才能有进一步发展的空间。有人提出，假如企业家们真比专业机构寻得了更好的项目，就真切反映了一个现状：市场上拟上市资源受到的过分关注和争抢，使得投资机构是否有人脉、资源方面的优势远远重要于你的专业和风险控制能力。

案例二

大机构里的“怪胎”制度

LP拥有项目主要决策权的现象在浙江虽很普遍，却鲜少出现在上规模的投资机构中。浙江浙商创业投资股份有限公司（简称浙商创投）便是一例外。成立仅三年时间，浙商创投便入围清科2009年中国创业投资机构50强榜单，为仅有的三家浙江系上榜机构之一。一位业内人士对本刊记者如此评价：“相比于榜单上的国内其他机构，浙商创投的模式很独特，前期长不大就会成为怪胎，长大了就会成为一个行业标杆。”

浙商创投的总裁陈越孟属于典型的浙商二代接班人，其父和两位兄长经营的惠康集团有38年的家电制造历史。考虑到传统制造业的增长天花板，陈越孟大学毕业后，即开始从事实业投资，涉猎TMT等新兴产业。到2007年中，意识到随着创业板推出、创投好时机即来的陈越孟开始扎身创投行业。凭着家族企业的人脉和号召力，陈越孟仅花了一个多月时间，便募集了首期10亿元的资金。除惠康集团外，股东还包括了喜临门集团、传化集团、红石梁集团等12家民企。以陈越孟为首的浙商投资管理有限公司作为基金管理人。之后2008年6月，浙商创投在浙江省工商局注册了第一个合伙企业——浙江浙商海鹏创业投资合伙企业（简称浙商海鹏）。

虽然在股东中享有充分的信任度，但浙商创投在成立之初，仍遭遇了制度设计上LP们如何参与的棘手问题。“我们倾向于海外风险投资的结构模式，从权限和义务上把管理人和投资人分得很开。”浙商创投北京分公司总经理杨志龙和本刊记者谈到，从一开始他们便参与母公司的制度构建，“但又不能完全照搬国外的经验模式。这些民营资本自身接触项目的意愿还是比较强烈的，我们必须考虑到他们这样的一个心态。后来就敲定了一个LP有限参与的思路。相比于国外的机构，我们将与LP沟通的频次加多、程度加深，并且让他们参与项目投资决策。但是这个度要掌控好，参与要有限。如何体现把握这个度，避免决策会上出现一言堂的现象？一个比较好的方法就是让LP们分散开来，投票权挨个轮着来，掌控数量，不能少数人觉得不行就不行。”

在浙商创投的项目投资决策委员会上，除项目团队负责人、基金管理人外，LP同样拥有表决权。一般各个基金约七人的决策会中，LP占到五人，被称为LP代表。这些拥有表决权的LP代表按顺序在众LP中轮流。决策会一般以三分之二赞成票计为通过。

关于LP有限参与的制度平衡问题，杨志龙补充说：“限制LP们的参与度，很重要的一点就是你要在制度上设型，也叫投资的制度化。让LP明白在哪个层次他有什么权利，很清楚。而且从投资流程上来讲，要规范化、透明化。让他明白在他这一层权利之下，我们做的工作是很专业的、他担心的一些风险在控制范围内。有了这种信任之后，下面的很多事情就愿意放心放手。”

如此LP参与制度的设计，也使得浙商创投在募资上相比于其他专业机构更有优势。2009年6月，浙商创投与杭州市投资控股有限公司共同发起杭州钱江浙商现代服务业投资基金，总规模10亿元，首期到位2.2亿元。2009年年底，浙商创投与北京市中小企业服务中心共同组建北京浙商华盈创业投资基金，首期到位1.5亿元。今年年初，浙商创投又开始筹备全国首个明确以低碳经济产业为投资方向的“浙江诺海低碳基金”，总规模为2亿元。截止2010年年初，浙商创投已投资16家企业，总投资超过15亿元。

案例点评

实际上，东海创投和浙商创投制度上的区别不仅仅是在LP参与投票权多少的问题。信任度、道德风险是LP、GP面临的最大一个障碍。东海创投的LP除了参与最后的投票之外，他还会去前期勘察项目，胡旭苍提过，管理团队提交的一些项目报告吹得天花乱坠，他几次现场考察后发现根本不是这样，一开始的信任就破坏了。相比之下，浙商创投的团队是本地家族企业出来的，在圈子内的信任度很高，他们的LP很少去质疑或者参与具体的调查环节。 用杨志龙的话说，他们少来干涉是因为信任，如果没有这一层基础，你再怎么知名他们都会来干涉。

案例三

小机构里的“封闭”法则

刘涛（化名）是杭州一家本地基金的管理人。先后供职于银行、政府部门的他，在2008年全职做起了股权投资。“早年的工作积累了一些资源，加上朋友有资金，我就帮忙打理。自己出的股份不会多，也就几个百分点。”刘涛和本刊记者聊起。

和传统的股权投资机构相比，刘涛所在的基金有些另类。它们不在社会上募集资金，也就是三、四个比较投缘的朋友一起凑些钱。LP和GP的界限和权责也不会分得那么清楚，LP们都有自己的主业忙，前期看项目之类的活基本都由刘涛在做。项目盈利后刘涛有20%左右的利润分成，但无所谓管理费。刘涛也没有太大的时间压力和利润指标。到项目决策的时候，基本上是一人一票，投票权多少和你的出资额没多大关系。碰到有分歧的项目，大家就磨合商量着决定。原本矛盾重重的GP和LP关系，在这种观念一致、高信任度的朋友基础上，变得和谐起来。

关于今后会否对外募资的问题，刘涛坦言：“暂时还没有这个考虑。其实也有一些朋友的朋友想加入，我是觉得这种钱不好拿也不愿拿。这毕竟是一个风险行业，没有打包票的事情，最后亏了就是亏了。我们几个人都很了解各自的品性，所以即使亏了，大家一起承担，也没有什么怨言。外来的资金就不好动了，因为观念不一样、风格不一样，加上信任度又不是很高，不好动。”

“这些朋友不愿意找外人的心情很好理解。因为仅凭几次的印象来判断这个管理机构是否专业是很难的。有些大机构来了，有点搞宗教信仰一样，我们的过往业绩好、能力强，你们把钱给我后必须信任我。可能你是有实力的，但是别人看不到也无法考证时不放心很正常。你得让他们能够理解你要做什么、怎么做，让他们清晰地看到这些项目未来是可以带来比较好的收益的。”刘涛说。

“东海创投问题的出现肯定不是个案。按国外的那种方式去施行，事实证明至少在我们这种类型是行不通的。现在这种职责混沌的状态，有人怪LP理念不成熟，实际上也是因为国内的GP没有发展成熟。因为GP发展的历史不足够长，没有足够的历练，你很难说自己是非常成熟的。干这一行我们知道，其实所谓的大机构，因为它的某一个项目有几倍甚至几十倍的收益率，舆论非常好，形成了明星效应。但你看到的只是它最好的一面，它也有很多相当失败的例子，一亏就几千万美元，只不过没有对外说而已。所以这样的大机构无关成熟与否。”刘涛补充。

案例点评

从长远来讲，LP、GP各司其职肯定是对的，也是发展趋势。但目前这种模式是适合浙商目前发展阶段的。从浙江LP的角度来看：第一代企业家仍在岗，他们都是白手起家积累的财富，让他相信你比他有能力是很难的，你也很难证明；这些浙商现在精力仍然很旺盛，即便他信任你，他也希望自己能参与一把。从GP的角度来讲，大多数机构面临起步不长、历练较少的状况，品牌、信任度还需要一段时间的建立和培养。