京华山一：奇峰化纤国内领先 估值属合理

奇峰化纤（奇峰）为一间国内领先的化纤生产商，尤其专长腈纶纤维（纺织业中的羊毛的主要替代品）。在走出2007及08年的困境后，奇峰乘着价格-成本差扩大及生产利用率提高，在2009年实现强劲复甦。不过，由于腈纶纤维的上升潜力有限，且原材料成本持续上升，我们担心利润率或出现萎缩压力。碳纤维生产将成为公司未来增长亮点，但预期今后两年的盈利贡献不大。

行业领先且具成本优势的腈纶纤维生产商。奇峰是中国第二大腈纶纤维生产商，截止2009年末的年产能为10.6万吨。经营规模大、具备先进的专利生产技术及有渠道享受到低成本的原材料，这些因素构成了公司的成本竞争力。

行业竞争格局改善。随着较弱小同业在2007及08年的行业不景气期间淘汰出局，腈纶纤维行业的竞争格局已出现显着改善。中国的年产能在2007至09年间缩减约25%，而这应有助提升腈纶纤维生产商的议价能力。

09年度业绩强劲，但恐难在10年度重现。奇峰09年度纯利达到创纪录的2.24亿元人民币。我们担心如此强劲的表现恐怕不能在10年度重现，因腈纶纤维售价与丙烯腈采购价之间的价差可能会缩窄。此外，公司10年度亦不可能发生物业、厂房及设备方面的减值准备回拨（09年度：回拨约8,455万元人民币）。

碳纤维业务为一亮点，但短期盈利贡献不大。由于碳纤维原丝为一种以腈纶纤维为基础的材料，且碳纤维的生产工艺与腈纶纤维有共通之处，故奇峰开展碳纤维业务具备更优越的地位。管理层预期碳纤维的毛利率将达到60%以上，但直到11年度下半年后才可能贡献显着盈利。

腈纶纤维与丙烯间的价差缩窄，目前估值属合理。奇峰的历史市盈率极低，仅2.9倍，但在假设腈纶纤维与丙烯腈间的价差缩窄及缺乏一次过收益等因素下，我们担心预期市盈率将骤升至7倍。由于腈纶纤维与丙烯腈间的价差可能缩窄，我们认为目前估值只能视为合理。