复原郑煤机改制上市之路：被PE机构“疯抢”

郑州煤矿机械集团股份有限公司（简称“郑煤机”601717.SH）上市在即，而回首其走过的50多年路程，可谓历经风雨。然而，就在其进入上市通道之后，却突如其来地遭遇了颇多争议。

对此，我们对郑煤机的发展以及上市历程进行了梳理，剖析国有企业改制上市之路。

是流失还是增值？

8月3日，郑煤机即将登陆A股，按照其7月20日公布的郑煤机网上申购价格为20元/股。郑煤机此次发行总量不超过1.4亿股，发行后总股本为7亿股，发行价格区间为18.6元—20元/股（含上限和下限），募集资金约28亿元，以用于高端液压支架生产基地建设项目。

然而，就在郑煤机不断发展的过程中，却遭遇了颇具争议的“股权改制”。

据了解，2006年郑煤机改制之前，河南省政府、省煤炭工业局希望通过央企并购重组的方式，参与到郑煤机的重组改制中。为此，当时神华集团与河南省政府就重组郑煤机进行过较为深入的接洽，天地科技也曾经想收购郑煤机资产，此外，还有国际著名的煤机公司都曾来华洽谈合作，但均未果。

2006年，《河南省人民政府办公厅转发省国资委关于河南省2006年国有企业改革工作意见的通知》文件明确指出，“除少数保留国有资本控股外,大多数要实现国有资本全部或部分退出，按照‘谁主管、谁负责’的原则，力争在2006年底前大部分企业完成改制，2007年基本完成省直单位所属企业的改革改制工作。”

在这一政策指引下，2006年，郑煤机有限公司由国有独资公司改制为国有控股公司。经过清产核资、资产评估和其间利润转为出资，并经河南省煤管局批准预留了改制相关费用，最终确定了国有股东出资、郑煤机公司员工通过工会设立了百斯特公司，百斯特公司向郑煤机进行了增资，实现了员工通过百斯特公司间接持股。

改制完成后，郑煤机有限公司由河南省人民政府持有51%的股权，百斯特公司持有49%的股权。而在这49%的员工股中，高管持股比例不足5%。

“郑煤机改制之前的很多年，周围的其他国有企业也有过类似方式的改制，但最终老百姓的钱都大幅缩水，这让很多职工对入股都有顾虑。集团公司做了很多的宣传发动工作，职工才愿意拿出真金白银入股，尽管如此，仍有很多职工不愿意入股。”郑煤机相关人员介绍。

2007年，郑煤机准备上市。由于证监会要求上市公司原始股东不得超过200家，因此为规范公司股权结构，郑煤机将员工持股公司百斯特股权整体转让给投资机构和公司管理层，十几家投资机构受让了百斯特公司的股权。直到2008年12月28日，郑煤机股份公司的改制注册正式完成。

据其招股书显示，在当初改制时百斯特所持49%的股份转让价格为3955万元，而百斯特股份转让给投资机构时的要价却达到7亿多元。正是这个企业改制过程，引起了一部分PE投资机构的担忧，郑煤机也被扣上了“造成国有资产流失”的帽子。

然而，7.4亿元的转让价格到底高不高？

郑煤机董事长焦承尧告诉记者，郑煤机转让是按净资产转让的，当时转让的价格是净资产的4.8倍。在当时股市上证指数6000点的情况下，4.8倍的溢价远低于当时股市的平均市盈率。这对机构来说，一旦成功上市，投资回报相当可观。

不仅如此，2007年国内煤炭行业投资增长较快。数据显示，1-8月份煤炭全行业累计生产原煤14.72亿吨，同比增长11.23%。同时行业产值销售率达到98.17%，市场需求旺盛。在这样的市场环境下，如郑煤机这类国内龙头的煤炭机械生产企业自然受到追捧。

被PE机构“疯抢”

尽管如此，但回首郑煤机的发展历程，却不是那么平坦。

郑煤机始建于1958年，前身为郑州煤矿机械厂，是国家“一五”计划重点项目，1998年划归河南省煤炭工业管理局管理。半个世纪以来，郑煤机走过了一段不温不火的国企常规发展之路。

上世纪90年代中后期，郑煤机异常困难，上世纪90年代中后期，郑煤机几近崩溃破产的边缘，资产负债率超过110%，职工微薄的工资竟被拖欠8个月之久，10年的医药费无法报销。郑煤机的改革发端于此。正是因为遭受了多年的苦难，郑煤机人对改革的渴望和耐受力也是超乎想象的。

穷则思变。从2001年开始，郑煤机率先推进的是干部制度改革，即“竞聘制、任期制、岗薪制、末位淘汰制”。简要来说，竞聘制要解决干部能上的问题，通过竞聘选拔出一批有能力、有抱负、有干劲、有创新的年轻干部充实到干部队伍中，优化干部队伍结构，减少干部职数，激发干部群体活力；任期制，干部每届任期2年，到期自动下岗，重新竞聘，解决干部能下的问题；岗薪制，根据每个岗位的重要性和压力，给予不同的待遇，打破级别工资，易岗易薪；末位淘汰制，每年干部考核的最后3%淘汰，激发干部的上进心。

此外，积极推进分配制度改革，工资分配偏重于三个一线，即“销售一线、技术一线和生产一线”，吸引优秀人才更多倾向于三个一线，为公司直接创造价值。

同时，股权改革也成为了尤为关键的一环。产权多元化是郑煤机长期发展战略的重要环节，是解决机制创新的基础。2006年的企业改制以制度性规定高管层和中层干部必须持有一定数量的股份。当时来讲，这是一种强制性激励措施。

郑煤机长期以来坚持的与时俱进的产权制度改革、分配制度改革、用人制度改革，为企业塑造了一个充满激情与活力的干部队伍、打造了一支执行力极强的员工队伍，正是这支队伍创造了郑煤机的辉煌业绩。从资不抵债、濒临崩溃破产边缘，到行业龙头；从2000年产值几千万元到2009年的50多亿元；从严重亏损到2009年6.46亿元利润，成为行业龙头，率先开创和主导了高端液压支架国产化进程，并将中国煤机推向世界。

此外，郑煤机改革、改制和上市的过程，也是国有资产保值增值的过程，从2000年资产负债率110%到2009年净资产14.96亿元，挂牌上市以后按照发行价20元/股计算，国有资产市值超过50亿元，比2006年改制时国有资本增长130倍以上，获得了超速增值。

这些都无疑为其在股权融资过程中增加了最重要的谈判砝码。作为煤机行业的领头羊，2007年，郑煤机欲改制上市的消息一经传出，马上吸引了各路中外PE机构的目光，在上市前私募股权融资中，一度出现了“疯抢”的局面。

记者根据郑煤机招股意向书粗略统计，在郑煤机股东层的人民币创投基金合计不下13家。除河南省国资委占有郑煤机51%股份外，上海联创、深创投等人民币投资机构和企业及26名自然人共占有该公司其余49%的股份。

著名财经评论家水皮对于郑煤机的争议有自己的看法。他认为观察一个国有企业的资产状态必须要讲历史。郑煤机的历史表明，2004年这个企业才“扭亏”，而2006年改制时职工也并没有入股的热情，并没有想到能够上市，而当时郑煤机整体上是资不抵债的，职工入股4000万元已经非常不容易，不存在国有资产贱卖的可能。至于7.4亿元的转让价的确不算低，但是要知道当时是大牛市，带有相当的泡沫成分，当然机构看好郑煤机也是和煤炭行业的增长有相当大的关系，对管理层的认同也有相当大的关系，价格出低了职工们也不会转让。更为重要的是，郑煤机是一个国有控股51%的企业，机构投资者出的价实际上就是对国有资产增值的认可，越高，增值越多。因此，改制上市对于郑煤机而言不但不是一个国有资产流失的过程，而且还是一个巨幅增值的过程，这才是问题的实际。

解忧煤炭行业安全

郑煤机的综合经济实力在最近几年明显提升，得到了省市党委政府甚至党中央、国务院的关注。2007年以来，中共中央总书记、国家主席胡锦涛，中央政治局委员、国务院副总理张德江，中央政治局常委、国务院副总理李克强先后视察郑煤机集团，肯定了郑煤机的发展成果和成长之路，肯定了郑煤机对我国煤炭工业可持续发展做出的重要贡献。而仅2007年和2008年两年，来自河南省和郑州市政府在郑煤机技术创新方面的资金支持就达到1300万元。

我国富煤、贫油、缺气的资源现状决定了在相当长一段时期内煤炭仍为一次能源消费的主体和基础。尤其是近年来，煤矿矿难频发，煤炭安全生产逐渐成为行业内外备受关注的问题。新建矿井不论是井工矿还是露天矿，不论是国有大煤矿的升级改造，还是地方小煤矿的资源整合，都对大型化、现代化、智能化、高效的煤机设备形成了巨大的市场需求。

据了解，目前我国煤炭整体上采煤机械化程度仅为42%，大中型国有重点煤矿的机械化程度也仅为86%。而国家煤炭工业“十一五”规划要求到2010年，全国大中型煤矿采煤机械化程度要分别达到95%和80%以上，煤机市场开始呈现高端化的发展趋势。

“我们给自己制定了年增长20%的目标，”面对未来市场，焦承尧信心满满，“现在国内煤炭产能年均大概增长2.5亿吨，至少需要200套以上的煤机增量。”

而据中国煤炭机械工业协会数据统计，未来5—8年，液压支架需求在2010年167亿元的基础上将保持年均20%以上的增长，随着煤炭生产的发展和对煤炭生产安全的重视，技术创新将成为煤炭行业发展的强大动力，机械化采煤是煤炭行业安全发展的方向。

国有资产是增值不是流失

董映颉/文

2006年通过职工入股形式初步实现股权多元化，2008年通过职工股权转让引进财务投资人，规范了股权结构，实现了股份制改造，今年4月通过证监会发审会，7月取得发行批文。作为国内煤矿综采设备液压支架的国有龙头企业，郑煤机真正走上了上市之路。

然而，就在郑煤机上市前夜，质疑郑煤机改制导致国有资产流失的声音不绝于耳。日前本报记者实地考察了郑煤机，并与郑煤机的管理层进行面对面的交流，了解了一些改制的实际情况。

质疑一：2006年集团公司改制时为何不选择直接引入战略投资者，这样不就可以实现国有企业的保值增值吗？

记者调阅了2006年改制时的一些文件，了解到《河南省人民政府办公厅转发省国资委关于河南省2006年国有企业改革工作意见的通知》明确指出：“除少数保留国有资本控股外，大多数要实现国有资本全部或部分退出，按照“谁主管、谁负责”的原则，力争在2006年底前大部分企业完成改制，2007年基本完成省直单位所属企业的改革改制工作。”当时，神华集团、天地科技都表达过收购郑煤机资产的意愿，但均未果。按照当年省政府的改制思路，国有资本要全部退出郑煤机，并在当年完成，而当时的郑煤机广大干部和职工思想上尚无法接受全部民营化，当时的主管部门和公司领导团队并未意识到，郑煤机将来可能会走上市之路，仅仅想通过改制建立起良好的发展机制，最终在主管部门主导下，以河南省政府（省煤炭工业局代管）持股51%、职工股占49%的形式实现了改制。

质疑二：据了解，2006年职工入股时成本仅4000万元，而2008年股权转让时就已高达7.4亿元，为什么短短一年时间内49%的职工股有如此高的溢价？

记者从查阅到的政府红头文件来看，作为国有企业的郑煤机，2006年改制时，省国资委、财政厅、省煤炭工业局通过招标的形式选定了审计和评估机构，所有评估结果都在河南省国资委和财政厅有备案，当时河南省政府还下发正式文件给予确认，认为所有评估都是合理的、公正的。

而7.4亿元的转让价格到底高不高？职工股的转让完全遵守市场规则，转让价格是按照2007年10月31日经审计的净资产的4.8倍。这个溢价如果放在今天的股市行情下，有可能就没人要。但当时是在上证指数高位的情况下，4.8倍的溢价远低于当时股市的平均市盈率，成功上市以后，投资人可以获得丰厚的回报，因此这个价格还是得到了PE们的广泛认可，同时也可以认为国有资本同时也溢价4.8倍，投资界对国有控股的郑煤机是认可的。

质疑三：据郑煤机招股说明书披露，2007年10月31日郑煤机净资产是3.1577亿元，而2006年9月30日净资产只有8070万元，即一年零一个月的时间，实现净利润2.3507亿元，平均单月利润高达1808万元，这些数据是否合理？

笔者通过访问高管层了解到，郑煤机在困难时期欠工商银行连本带息超过2亿元，后来与工行约定，按本金的40%-50%偿还债务，但逾期三天，协议解除。后来工商银行上市，债务剥离打包折价18%出售给长城资产管理公司，长城公司则要求郑煤机按照本金的100%清偿债务。经过艰难谈判，双方签署协议，三年内还清本金，将免去1.3722亿元的利息。郑煤机最终在2008年还清了本金，而这笔利息则转成企业的利润，评估进入净资产。

更为重要的是，2006年是国内高端液压支架的起步阶段，2006年、2007年国产高端液压支架的技术与生产能力，为郑煤机一家所独有，当时这种对高端支架的垄断性地位，也在这两年为郑煤机创造了丰厚而可观的利润。另外，郑煤机内部严格而科学的管控机制和不断壮大的规模优势，生产和管理成本远远低于同行业其他企业，获利空间远大于同行。

在2006年、2007年，净资产由评估净值的8070万元增至3.1577亿元，是客观的、合理的、正常的；同时这个过程本身，国有控股51%，国有资产相应地实现了保值增值。

2006年至今，郑煤机的国有资本高速增值，如果按照发行价20元/股计算，国有股市值超过57亿元，较2006年评估的净值4115.7万元，增值超过130倍。从记者的调查和访问来看，管理层是否持股，要看是企业的性质，如果是垄断行业其管理层持股就是利用其垄断地位获得利润，而如果是充分竞争行业其管理层持股就有一定的激励作用，对企业发展具有明显促进作用。从这些年的实际情况来看，郑煤机改制和管理层持股的推动作用是明显的，企业发展速度远远高于同行的增速，河南省国资委持有的51%股权伴随着企业的发展获得巨额增值，国有资产在企业改制上市进程中都得到了保值增值。