长安汽车：净利或增122% 合理市场价值12元(图)

重庆长安汽车股份有限公司（000625），成立于1996年，是中国长安汽车集团的控股子公司。公司主营乘用车和商用车的开发、制造和销售，主要产品包括长安之星系列微型客车、长安牌微型货车、长安奔奔、志翔和悦翔系列轿车，长安铃木羚羊、雨燕、新奥拓和天语SX4 轿车、长安福特蒙迪欧致胜、福克斯、新嘉年华、马自达3、马自达2、S-MAX 和沃尔沃S40、S80 轿车，以及陆风多功能车、陆风风尚和陆风风华轿车等。长安汽车拥有雄厚的生产实力，在国内拥有重庆、河北、江苏和江西4大产业基地，拥有11个整车厂和2个独立发动机厂，具备年产汽车200万辆和发动机200万台的能力。公司于1997年6月在深交所挂牌上市。

近年来，长安汽车在新能源领域处于行业领先水平。2007年，中国第一台氢内燃机在长安成功点火，中国第一辆产业化混合动力轿车杰勋下线；2008年，22辆杰勋混合动力轿车成功服务北京奥运会；2009年，长安杰勋混合动力轿车作为行业唯一代表产品，成功驶入中南海成为国家机关工作运行车。此外，长安汽车在重度混合动力、PLUG-IN和纯电动等研发领域，均取得突破性进展。

2009年，公司汽车产销量分别达到138.68 万辆和136.91万辆，同比分别增长66.87%和64.07%，在中国汽车市场上取得约10.03%的市场份额，比上年提高1.13 个百分点，销量继续居中国汽车业第4 位。

2009年，公司主营业务收入252.04亿元，同比增长88.43%，净利润10.78亿元，同比增长4323.36%，每股收益0.46元。

数据显示，2005年以前，公司主营业务收入稳步增长，2006年开始出现下滑，这主要是由于2007年开始执行的新会计准则导致公司报表合并范围发生重大变化，因此，2006年相对于2005年的下滑没有比较意义，后几年同。

2006及2007年，公司抓住当时国内汽车市场快速走高机遇，积极扩大产能，增加新产品投放，提高了市场占有率，公司净利润呈增长态势。然而，2008年公司净利润大幅下降96.34%，主要原因如下：

（1）经济环境发生很大变化，在宏观调控、特大自然灾害、股市财富效应消失及国三排放标准实施等一系列因素影响下，汽车行业结束了多年高增长势头，增速明显减缓；

（2）来自合营企业的投资收益下降；

（3）自主品牌轿车业务处于投入培育期，公司继续加大研发力度，研发费用同比增长39.24%，影响了公司盈利；

（4）南京长安因处理下马车型CM6、CM7 全额计提相关模夹具资产减值准备1.18 亿元。

2009年，随着经济形势的好转，公司销售收入和净利润均恢复到较正常水平。

毛利率方面，由于我国汽车市场竞争日趋激烈，车企毛利率水平逐年下降，公司毛利率从2002年的接近30%下降到2008年的15%，仅略高于行业平均水平。2009年，公司毛利率有所提高，为20.01%，比行业平均水平高出5个百分点。

费用控制方面，2004年以前，公司的管理费用率一直低于行业平均水平，说明公司具有较强的费用管控能力，2005年以后，由于新会计准则变化导致合并范围的变化，减少了收入的构成结构，但管理费用却未同比例减少，因此表现为2005年后公司管理费用率稍高于行业平均水平，2009年为4.8%。

营业费用方面，由于轿车市场竞争逐年加剧，加上公司产品品类繁多，必须持续进行大力度市场推广，以保证良好的销售业绩，致使公司营业费用率水平长期高于行业平均水平，且呈上升趋势，2009年高达10% ，比行业平均水平高出4个百分点以上。

财务费用方面，由于公司现金充裕，负债较少，加上付息债务中多为利率较低的短期借款，使公司财务费用率历年来低于行业平均水平，2009年接近于零。

对外投资方面，在2005年前的6年间，公司对外投资规模已缩减到很小，对外投资占所有者权益比重一直低于10%，投资收益也有限。2005年，该指标上升至24.17%，2006年以后，由于新会计准则的变化导致合并范围变化，原本并入合并报表的部分经营业绩纳入投资收益科目，使对外投资占所有者权益比重以及投资收益占利润总额比重都大幅增加。2009年，公司对外投资占所有者权益比重为57%，投资收益占利润总额比重为72%。

销售利润率方面，数据显示公司历年来销售利润率波动较大，一方面有报表合并范围变动产生的影响，同时也意味着公司销售业绩受市场环境影响较大。2009年，公司销售利润率为4.28%，已低于行业平均水平，说明中国汽车市场竞争已相当激烈，各大汽车集团获利水平相当有限。

再看公司资本结构，数据显示，在过往的大多数年份，公司资产负债率基本维持在45%-60%的水平，近两年虽有所上升，2009年仍不到65%，处于较健康状态。

资本回报方面，2005年以后，公司净资产收益率与行业平均水平基本相当，2008年因净利润急降导致净资产收益率仅为0.32%，2009年恢复到12.26%的行业平均水平。

存货周转率方面，从2002年开始，公司存货周转率逐年提高，与行业发展水平一致，2009年为8次，反应公司乃至整个汽车制造行业的管理存货水平逐年提高。

流动性方面，从2007年开始，公司流动比率已连续三年低于100%，并有进一步下降趋势，2009年为96%，说明公司短期偿债能力有所不足。

回顾2009年，在金融危机导致全球性经济衰退情况下，中国汽车市场仍实现强劲增长。国产汽车产销量分别高达1379万辆和1364万辆，分别增长48.3%和46.2%。其中，乘用车产销量分别为1038万辆和1033万辆，同比增长54.1%和52.9%，商用车产销量341万辆和331万辆，同比增长33.0%和28.4%。

国内汽车市场在2009年爆发出这种“井喷”式增长，主要原因有二：其一，是汽车市场的刚性需求。中国城市化进程的快速推进，使中国汽车消费需求持续增长。其二，是国家在年内推出汽车产业调整和振兴规划、车购税减半征收、汽车下乡、汽车报废补贴和汽车以旧换新等一系列扩大汽车消费的政策，在很大程度上起到了稳定和推动市场的作用。

2009年汽车市场的表现能否延续到2010年全年，依然取决于上述因素。就目前形势看，2009年推出的鼓励汽车消费政策在2010年得到延续，而汽车市场的内在刚性需求，短期内也不会发生改变。

中国汽车工业协会披露的数据也印证了这点。根据其发布的统计数据，上半年，国内车企汽车产销892.73万辆和901.61万辆，同比增长48.84%和47.67%。乘用车产销668.38万辆和672.08万辆，同比增长51.20%和48.20%；商用车产销224.35万辆和229.53万辆，同比增长42.22%和46.14%。上半年，长安汽车共计销售汽车97.45万辆，同比增加47.6%。

根据公司最新业绩预告，2010年上半年，公司实现合并净利润约为13.5亿-14亿元，同比增长约为153%-163%，基本每股收益约0.58-0.60元。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对长安汽车2010年全年业绩进行了预测，预计其全年主营业务收入为369.74亿元，同比增长46.70%，净利润23.93亿元，同比增长121.9%。按公司目前总发行股数232565万股计算，预计2010年其全年每股净收益为1.03元（2009年EPS为0.46元）。参考7月26日公司市净率2.48倍的市场估值气氛，按照市净率法，我们判断长安汽车当前的合理市场价值为11.93元/股。