申能股份：净利或增6.3% 合理市场价8.82元

申能股份有限公司（600642），于1992 年6 月由原申能电力开发公司改组而成，主营业务为电力、能源的投资、建设和经营管理。公司于1993 年4月在上交所上市。

2009 年，公司实现营业收入153.95亿元，同比增长19%，公司实现归属母公司净利润16 亿元，同比增长170%，每股收益0.554 元。

数据显示，申能股份过往主营业务收入呈稳定增长趋势，2004—2009年，营业收入年复合增长率为21.8%。2007年，公司出现十几年来营业收入唯一一次负增长，主要原因系并表范围发生变化所致，原按权益法比例并表单位外高桥发电公司和吴泾发电公司的收入不再纳入合并。2008年，公司营业收入又恢复正常的增长速度。

净利润方面，2007年以前的五年间，公司净利润稳步增长，2008年出现大幅下降的主要原因，一是当年煤价非理性上涨导致毛利率从上年的27.54%大幅跌到14.26%，另一个原因是在公司电力业务整体微亏的同时，其金融资产投资方面的利润贡献度也大幅下降。

从毛利率整体变化情况看，自2004年开始，公司在毛利率上就已不具备竞争优势，与电力行业平均水平趋同。经过2008年的急剧下降后，2009年虽因电煤价格下降及电价上升使毛利率有所回升，但同时公司的石油天然气业务毛利率同比却减少10个百分点，使公司2009年整体毛利率同比仅上升3个百分点，并首次低于行业平均水平，差幅为2个百分点。

在管理费用方面，从2003年开始，公司管理费用率便一直低于行业平均值，保持在4%之内，并呈缓慢下降趋势，2009年进一步降至2.5%，比行业平均水平低1个百分点，说明公司在管理费用控制上，有一定成效。

在营业费用方面，由于公司业务存在一定垄断性和计划性，基本上没有必要进行市场营销，因此其销售费用率长期接近于零，2009年仅为0.023%，与行业平均水平0.21%，相差0.19个百分点。

在财务费用控制方面，数据显示其财务费用率长期低于行业平均水平，2009年仅为2.05%，表明其总体债务负担不重，现金比较充裕。

从某种意义上讲，申能股份曾是一个投资控股公司，特别是在2000年之前。数据显示，在2000年前的6年间，公司对外投资占所有者权益的比重，始终在140%以上，最高曾达到过200%。同期，投资收益占利润总额的比重，也高达80%以上。近十年来，公司开始加强对主营业务的经营管理，对外投资大幅度降低，占所有者权益比重基本保持在50%左右，投资收益占利润总额比重也保持在20%—50%的较高水平之间。2009年，其对外投资占所有者权益比重为57%，投资收益占利润总额比重为35%。

若以营业收入为基数考察公司盈利能力，数据显示过往10年来公司销售利润率明显高于行业平均水平，2009年为17.1%，高出行业平均值9.48%约7.6个百分点。考虑到公司在毛利率和三项费用率方面均不存在优势，则销售利润率的明显优势，显然来自投资收益的利润贡献。

资本结构方面，近10年来申能股份的资产负债率整体呈下降趋势，且与行业平均资产负债率的差距逐渐拉大，2009年仅为36%。这一方面说明公司经营策略十分稳健，不靠负债经营，另一方面也意味着其仍有资本潜力未发挥出来，在经营规模或投资规模上还可加大力度。

投资回报方面，主业与投资两翼齐飞的结果，导致公司净资产收益率长期明显高于行业平均水平，2009年为10.47%，比行业平均值高3个百分点。

此外，公司存货周转率长期高于行业平均水平，也是导致其净资产收益率高于行业平均水平的另一个重要原因。

流动性方面，数据显示，近四年来公司流动比率基本维持在100%左右，2009年为99%，短期债务支付风险不大。

回馈股东方面，数据显示申能股份年平均分红比例高达62.4%，高于行业平均水平，2009年降为18%，但仍高于行业平均水平15个百分点。

目前，从全国范围来看，我国电力需求与电力供应基本达到平衡，但电力供应和消费的地区分布并不均匀。同时，高污染、高耗能电在我国电力供应中占比较高，可再生能源、清洁能源和节能性能优良的先进机组占比仍然较低，电源结构不合理。在政府致力于节能减排、降低单位GDP 能耗的背景下，大容量、低能耗、低排放的先进火电机组及水电、核电及风电等清洁能源的竞争优势将进一步显现。

此外，随着我国经济的持续稳定发展，对石油、天然气的需求量也不断增加，作为一种清洁高效能源，目前天然气消费量仅占我国一次能源消耗总量的3%左右，天然气人均消费量远低于世界平均水平，增长潜力较大。在市场竞争格局方面，目前中石油、中石化和中海油三大油气集团在企业规模和市场份额等方面都居国内一流，公司与三大油气集团均有合作关系。

2010年一季度，申能股份实现营业收入52.86亿元，同比增长47%。一季度收入出现较大增长的原因，主要是管网公司售气量的显著增加所致。同期，公司实现归属母公司净利润6.16 亿元，同比增长10.6%，每股收益0.213元。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对申能股份2010年全年业绩进行了预测，预计其2010年营业收入为167.89亿元，同比增长9.05%，净利润17.02亿元，同比增长6.3%。按公司目前总发行股数28.90亿股计算，预计其2010年每股收益为0.59元（2009年为0.55元）。参考7月26日收盘时公司市盈率14.95倍的市场估值气氛，按照市盈率法，我们判断申能股份的合理市场价值为8.82元。