夏佳理： 证交所改善服务 保护投资者利益

腾讯财经讯 7月21日，香港特别行政区金融论坛在上海举行，本此论坛由香港特别行政区政府，香港交易所，香港特区政府投资推广所联合举办，主题是“加强香港、内地与世界联系，创建更稳定市场”。腾讯财经进行现场图文直播。

香港交易及结算所主席夏佳理在论坛演讲时表示，新经济秩序下证券交易所的证券交易所的前景并非全然乐观。随着宏观经济形势的不断改变，其地位亦正经历剧变。新经济秩序使得全球的投资资金流正在不断扩大，很多新交易平台催生了新类型的交易。这些发展对监管机构以至受规管的交易所来说都是重大的挑战。

夏佳理认为，另类交易平台在价格透明度及质控保证和管理功能上，都不能与受规观交易所相比，而投资者不断在物色新式交易方法的更优质服务，亚洲以及其他地方的交易所及监管机构断不能坐视不理。

在保护投资者及维系市场持正操作之外，证交所要致力于改良平台及各种功能，提供最佳执行方法，以公平公正的方式应和新交易策略，以及提供也效率的交易前及交易后服务，以提升竞争力。

以下为夏佳理演讲实录：

夏佳理：各位尊敬的嘉宾、女士们、先生们，早安！很高兴看到各位踊跃出席今天的论坛，刚才我们已听到过好些精辟独到的分析和见解，接下来我希望能够与各位继续我们建设性的讨论。从近期的金融危机所见，旧有的近来秩序已无法推动世界持续发展。许多已发展国家根本入不敷支，除了少数另外情况之外，只靠在金融上实施风险管理措施已不足以扭转劣势，以至最终出现了影响我们每个人的系统性崩溃。

金融危机向来是全球经济剧变的催化剂，标志着一个年代的终结。投资者已不再视西方的发达国家为理所当然的安全港或模范市场。今天我想与各位分享一下我对新经济秩序特别是交易所的角色的一些看法。

目前，亚洲以至拉丁美洲多个主要发展中国家都在逐步而确切地冒起。此中的权力转移，最具有力的明证莫过于G7对世界影响力渐弱，现在的主角已是G20！不过，对于媒体及学者猜测E7-新兴七国（中国、印度、巴西、俄罗斯、土耳其、印尼及墨西哥）—最终可能比G7还要强之说，则恐怕尚且言之过早，因为欧洲、美国和日本的国内生产总值是3400000亿美元，而E7的国内生产总值和仅是110000亿美元。

话说回来，另一项可要留意的资料是，代表着全球52家受规管交易所的国际证券交易所联会的数据显示，2009年亚太证券交易所的成交额已经超过欧洲交易所的总和，情况今年还见继续。

按照5月份的最新数据，国际证券交易所联会成员中，16家亚太交易所的股份成交总值约达14000亿美元，相对于欧洲、中东及非洲共合26家成员交易所的12000亿美元；同样，亚泰地区市值共140000亿美元，相对于后者所的121000亿美元。虽然美洲区仍然在这两方面位居榜首，5月份美洲区6家交易所的总市值达到193000亿美元，成交量达38000亿美元，但亚太交易所已在逐步进逼。

整体而言，国际证券交易所联会所有成员交易所于2010年5月底的总市值达452000亿美元，较去年攀升22%。不过，证券交易所的前景并非全然乐观。随着宏观经济形势的不断改变，交易所的地位亦正经历剧变。总之，尽管众说纷纭、数据杂陈，掩盖不了的是一个明显的趋势；面对今后增长动力逐渐多极化，国际经济力量分布比前更为宽广，全球无不重新调整定位，筹谋应对。

我这样说是因为在这演变中，渐次富裕的国家没有过度负债的拖累，所以无不在放眼世界，寻找能带来可观回报的投资机会。与此同时，世界各地的投资者也受新兴国家的潜力所吸引，结果是投进国家的资金越来越多，全球的投资资金流正在不断扩大。

这个转变源于加以所陆续由会员机制转为股份制的营利机构，许多例子更成为上市公司。中介经纪行或投资公司再无权掌控受规管交易所的运作。这些交易所自此需顾及整体市以至各方各面干系人（利益相关者）的利益，而不只是其中一类干系人（利益相关者）的利益。

如此一来，两者的关系可以说是分离了。这样的其中一个后果，是中介机构无不设想建立各自的自动化交易系统，务求绕过传统交易所，自行在同业之间意志为客户进行交易。今年科技发展一日千里，也促成了上述的发展；加上欧美撤销规管，是促成另类交易渠道可以直接根交易所竞争。这些另类渠道的激增促使有关地区的市场结构更趋分散。单是美国，现时共有约37个另类交易系统，可进行内部对盘买卖的经纪交易商有超过200家。纽约证券交易所目前只占其上市正交易总额约35%，相对于2004年的约80%。纳斯达克、伦敦证券交易所及欧洲其他交易所市场占有率也不断被新交易渠道侵蚀，而情况还可能继续下去。

很多新交易平台都能在少于1毫秒的时间内执行买卖盘。这催生了新类型的交易：运用功能强劲的电脑，通过计算程式而在瞬间透过场内或场外交易平台发出数以千计股份买卖指示，籍以从微小价差中套利。估计这种高频交易已占美国股票交易量的60%-70%或以上。

这个资金分散的问题还意味着，部分这些交易渠道（例如黑池）的买卖盘资料并不公开，资源及不上机构投资者的公众人士将会因此而未能同一时间以最佳价格进行买卖。事实上，不少主导舆论也质疑，社会上同时存在着这许多五花八门兼且日新又新的金融产品，背后怎么知到可有其他用心。

这些发展对监管机构以至受规管的交易所来说都是重大的挑战。股份的一供求信息得以隐蔽，致使参与市场的渠道变得不平等，令厘定公平价格受到阻碍。事实上，很多人已质疑这些新增流量究竟有多真实。软件程式无疑可以迅速制造大量买卖盘，而这些买卖盘又能再触发更多买卖盘。但倒过来这些循环可以反方向运作，令流量顷刻蒸发。

像今年5月6日美国发生的所谓（闪崩）事件，我们就看到了市场如何积聚崩溃。通过新兴的交易方法，价格可以比正常的高点更高，可以比正常低点更低，市场波动也比以往更大更频密。市场也变得更加不稳定，而且决定不能为它真的能吸纳更大更多的流通量——若我们所说的流通量，是指投资者可轻易地在市场上买卖资产而不导致影响有关的股价。5月6日后，美国证件交易委员会试着推出了涨跌停板的新措施：凡任何标普500指数股份的股价在5分钟内升跌10%或以上，该股将会暂停买卖5分钟。暂停买卖是具破坏性的安排，可影响公众对市场的观感及公众买卖股份的能力。在这些情况下，暂停买卖是否有理？针对新兴高速市场而设的这些（保护措施）是否反而窒碍了一般市场参与者的传统投资及获利机会？

理论上，当人们持有股票后只有千份之一秒甚至更短的时间，事情已不涉及投资或拥有一家公司的股份又或要确保公司经营完善。交易分散又没有透明制度，对公司治理的效能绝对有负面的影响。

再者，另类交易平台并不规管证券发行人，这些交易渠道的投资者都要（买卖自负）。但同一时间，在另一方面，传统交易所所始终维持着很高的标准，事实上，也必须守着这样的高标准。于是我们必须问：为何有些股票交易渠道必须与其他同业一样遵守相同的规则及要求？监管目的何在？是要保障投资、确保一视同仁或为了促进竞争？又或者要问：竞争就要比投资者的利益又或公平公正等重要吗？尽管交易所的其中一个角色似乎已受上述的另类交易平台所挑战，但尚幸仍有许多其他未为取代的重要功能。随便列举几个例子已包括公平和有效发现机制、强大的集资能力、一套行之有效的发行人监管机制及中央结算机制等。

投资者之间已出现不公平的竞争，不同的交易渠道之间也是如此。这对两者都可以有长远的影响。

我们举的第一个例子是受规管的交易所可提供高透明度的价格发现过程，买盘价及卖价的中央买卖盘记录是一览无遗，新兴的交易渠道则未必如此。另外，传统交易所可以协助企业以具成本效益的方法筹集资金，是它们的另一项优势；反观新兴交易平台在这方面至今并无任何发展，大部分仍是只供机构投资者买卖已上市证券交易的渠道而已。公司企业上市前后集资的能力是经济发展的主要一环，有助公司增长、行业长生。

一家公司能够在受规管的交易所上市，对投资者来说就是重要的信息，说明了它符合交易所的基本要求，愿意继续履行各项相关责任，包括信息披露以至其他国际市场共行的最佳常规和标准。在交易所上市可改进公司的运营、管理及公司治理水平，因为上市公司既受到公众严密监察，也必须遵守交易所的各项规则和规定。就整个系统来说，将投资者在改易所进行的交易作中央结算，等同将市场参与者可能存在的负债资料汇集一处，监管机构工作起来也省便了很多。最近一次的金融危机也说明了，许多公司持有巨额的场外仓盘不为监管机构所知，这正是缺乏透明度和披露不足之故。

场外交易的衍生投资产品需要在公开市场交易，以避免我们较早前见证到一大批具规模金融机构濒临破产的情况再次出现，现时欧美建议强制更多场外衍生产品在交易所买卖并通过结算所进行结算，以防金融体系再次发生类似雷曼兄弟失责的事故，但好些大型公司都游说反对，怕公司要付上大量现金去符合抵押品规定。欧美改革方案之间也间之分歧，美国给予公司的豁免较多，若然出现监管问题，上述措施的效力以至交易所在巩固金融体系所担当的角色可都会受到牵制。

总开阔来说，另类交易平台在价格透明度及质控保证上都不能与受规观交易所相比，更别说管理功能。发行人与这些新交易渠道之间不存在管治关系。这些平台只是以低成本和高速为名，将市场上的资金流化整为零。

我们不要忘记，公司愿意在某家交易所上市而遵守其规则，主要原因之一是通过那交易所取得公司所需的资金。若这样的资金流继续被划分下去，公司还会愿意接受交易所那些严格规则的规管吗？长远来说这会对集资活动、投资者行为或经济进程又会带来什么影响？更甚的是，对公司治理的发展和金融市场的稳定会有什么潜藏的影响呢？

面对市场占有率日益分散、交易收益剧减，欧美受监管的证券交易所都采取了各种不同的行动，包括削减费用及交易后收费，以及引入新业务另嗯之收益来源更多元化等等，成效如何则仍有待观察。

亚洲情况有不同，因为亚洲许多市场对另类股份交易渠道均有设限。虽然说这类场外交易在亚洲尚处萌芽阶段，占平均每日成交额很好部分，但身处全球化的市场，我们不能对这类交易带来的影响视若无睹。讨论过上述新发展带来的一些弊端后，显而易见交易所不能满足于现状，必须不断发觉增值潜力，调整及改良服务。投资者不断在无色新式交易方法的更优质服务，亚洲以至其他地方的交易所及监管机构断不能坐视不理。

在保护投资者及维系市场持正操作之外，我们还要致力于改良平台及各种功能，提供最佳执行方法，以公平公正的方式应和新交易策略，以及提供也效率的交易前及交易后服务，以提升竞争力。作为交易所，我们并不抗拒竞争。竞争非新事，何惧之有？全球交易所多年来一直竞争不止，如近期纽约泛欧交易所集团透过在英国开设上市平台，进占伦敦证券交易所的市场；但与此同时，交易所之间亦一直合作无间。国际证券交易所联会的成立目的就是为了商讨业界事宜及分享经验，事实上可以成为成员交易所提供改善业务标准及常规的指引。

希望我们稍候可以听到大家在这些问题和其他事宜上的意见，谢谢各位。