时富金融：消费品行业历史表现优于大市

消费品行业历史回报率优于其它行业。我们曾在2010年港股投资策略报告中做出了2010年消费品行业优于大市的预测，经过近半年观察，我们确认了消费品行业的历史回报率明显好于大盘,该行业的发展趋势完全符合我们的预期。如果将时间范围放大，我们发现，整个消费品行业自2009年6月至2010年6月的十二个月回报率，更是高达36%，远高于其它行业，消费品行业亦跑赢大盘近35%。

大盘走低，促使消费品行业回归合理估值范围

抓住此轮下跌，再次投资消费品行业。尽管恒指在4月9日达到上半年的高点，然而步入5月，中央对房地产市场加大调控力度，加之外围股市受欧元区债务危机影响而步入下行通道，香港股市在两大利空影响下亦节节向下，仅一个月里，大盘跌幅达17%。我们认为，此轮大盘下跌，正是投资者重新进入消费品行业的最佳时机。理由有两点：一是中国政府主导的“调结构、扩内需”仍将是2010年下半年乃至今后的经济工作重点，消费品行业的多个子版块将极大受益；二是此轮大盘下跌使得上半年估值已经颇高的消费品行业重新回到合理估值区间。综上，我们认为藉助此轮估值回归，2010年下半年消费品行业又将迎来新的投资机遇。

“调结构、扩内需”仍将是今后经济工作重点

以中央政府主导、各级地方政府配合实施的“调结构、扩内需”的发展战略，仍将是中国大陆2010年下半年乃至今后数年的经济工作重点。中国政府以“调结构、扩内需”为经济工作重点是由多方面因素决定的，但整体来说，主要是由内部因素和外部因素共同决定的。

外部驱动

经济危机，迫使“两驾马车”不前。被喻为中国经济增长的“三驾马车”——出口、投资和消费，为中国经济近些年保持双位数的增长带来不可忽视的贡献，其中出口对GDP的贡献最为可观，然而当前中国的出口出现严重下滑。根据商务部的统计，2009年欧洲、美国和中国香港为中国当前最大的贸易伙伴，然而08年爆发的全球经济危机，使以上国家和地区的进口出现急剧萎缩，中国的贸易顺差逐渐在缩小，今年3月份中国出现贸易逆差达72.4亿美元。目前来看，受制于欧美经济复苏缓慢以及欧元区债务危机的的影响，中国出口很难在短时期内达到经济危机前水平。

另外一驾“马车”——投资，从长远来看，并不能为中国经济未来持续的增长带来直接贡献。为应对全球经济危机，09年中国政府的4万亿投资有很大一部份投向了固定资产部份，当前中国政府加大对房地产市场的严厉调控，以及市场预期在2010年下半年对流动性的收紧等一系列措施都将影响到今后全国固定资产投资总额。另外，从中国经济结构角度考虑，单靠固定资产投资，并不能从根本上为中国经济增长提供持续动力。从下图我们可以看到，固定资产投资在过去7年都维持在20%以上的增速，2009年更是达到30.1%的增速，但考虑到GDP增速放缓，相信未来中国固定资产投资增速将逐步放缓。

美国经济的恢复，道路崎岖。美国经济恢复缓慢且道路崎岖，为中国出口能够早日走出低谷蒙上了阴影。

对于中国最大的贸易国美国来说，当前美国本国失业率仍然高企，尽管美国劳工部最新公布的5月经季调失业率比4月份的9.9%略下降0.2个百分点，但总的来看美国失业率仍然在历史高位，短期内美国失业率回落到经济危机前为小概率事件。由于失业率居高不下，美国国内居民实际个人消费支出亦显疲弱，尽管当前个人消费支出同比增速有所上升，但主要是09年一季度美国居民个人消费支出基数较小所致，问题的关键还是需要降低美国当前失业率，这样才能保证其居民消费支出不断加大。

另外，美国近几个月的进口数据亦证实本国国内消费仍处在一个徘徊期，未来增长乏力。去除圣诞节因素，2010年1月份美国进口环比下降近15%，同比仅微升0.89%。但由于受金融危机影响09年1月美国本国进口基数小，加之前期消费需求释放，因此1月份进口微升，并不能说明美国未来进口幅度会开始加大。

欧元区债务危机

全球金融环境可谓是一波未平，一波又起。雷曼兄弟倒闭引发的全球金融危机还未平息，09年年底以希腊为首的欧元区债务危机又给全球经济雪上加霜。截止目前，欧元区多个国家的债权评级遭到降级，作为中国最大的贸易市场，欧元区各国深陷主权债务危机，这使得本国复苏延缓，从长远来看不利于中国的出口回升。

综上分析，长期债权遭到降级的欧元区各国，虽然其GDP总和占欧盟27国GDP总和不到14%，但长期来看会拖累整个欧元区的复苏；同时，在一定程度上对资本市场形成利空影响，从投资者避险角度来看，在大宗商品和黄金价格当前已经触及历史高位的环境下，市场选择以消费品投资为抵抗风险的品

“调结构，扩内需”相关政策及措施

中国政府在本轮全球金融危机以来推出了一系列扩大内需的相关政策，政策持续时间最长达5年以上，直接受惠行业包括汽车、家电等整个消费品行业，这无疑为消费品行业未来3到5年高速发展提供了强有力的政策保障。

加大医改可以更好地释放居民尤其是农村居民的消费需求

另外，为了从根本上提高居民收入，让居民手中有钱去消费，国家加大对医疗改革的投放力度，解决居民尤其是农村居民未来养老的后顾之忧。因此，政府通过加大公共医疗体系的资金投入，在一定程度上释放了居民的其它消费需求。

此外，贫富差距加大也是制约居民消费的一个因素，在2010年“十二五”规划期以及“调结构、促内需”经济转型启动期，收入分配改革无疑将成为政策改革的重点推荐“低估值、高成长”+“消费升级”公司

当前，在香港上市的消费品公司不论在数量上还是种类上，远多于在大陆上市的同类公司，从众多的消费品行业公司中发现具有投资价值的公司具有一定的难度。我们认为，09年的投资是要选对行业，投资消费品行业无疑在09年给投资者带来了丰厚的回报。

步入2010年下半年，我门认为消费品行业的发展仍将优于大市。不同于09年和2010年上半年的投资策略，我们认为2010年下半年港股投资的关键是选对行业中具有投资价值的版块和价值被低估的公司，2010年下半年消费品行业我们看好超市百货类版块、体育运动品牌版块和具有消费升级概念的个股。

超市+百货类：对于超市和百货版块，我们在2010年年初推荐的金鹰商贸（03308.HK）和联华超市（00980.HK）于近半年为投资者取得了丰厚收益，其中金鹰商贸最大涨幅超过15%，联华超市最大涨幅更是超过35%。

根据上表个股历史回报率数据我们不难发现：一是，在港上市的超市百货类公司其上半年收益均大于在A股市场上市的同类公司；二是，超市类公司上半年收益明显好于百货类公司。

我们继续看好超市百货板块2010年下半年的发展前景。然而不同于年初，当前该版块平均估值已经较高，对于该版块我们的投资策略是：选择估值低，成长性较好的个股。

根据我们的投资策略，同时结合表2和图20的分析数据， 2010年下半年商超板块个股我们推荐联华超市（00980.HK）和银泰百货（01833.HK），另外，考虑到当前茂业国际（00848.HK）股价被低估，该股亦在我们推荐范围之内。

联华超市（00980.HK）：公司门店主要坐落在上海及其周边城市，考虑到上海世博会举行时间长达6个月，将为上海本地带来巨大人流，毫无疑问将推动公司2010年全年销售额，另外公司财务状况健康、现金流充足，我们给予公司10年和11年EPS分别为1.12港元和1.35港元，09到11年EPS年复合增长率24%。

银泰百货（01833.HK）：公司过去2年开店数家，平均店龄较其它百货公司轻，未来内生性增长极强；公司现金流充足，截止09年公司持有现金10.2亿元；公司在09

年剥离两家亏损合营公司，使公司凈利润率得到极大改善；从估值角度看，公司10年以及11年市盈率分别为24倍和19倍，均低于行业平均值；从公司成长性看，公司未来2年每股收益将得到极大提升，我们预测公司09年至11年每股收益年复合增长将达到31%，远高于行业平均21%。

茂业国际（00848.HK）：公司属于低估值、高成长性公司。目前该股估值较同类公司低，且09年至11年公司每股收益年复合增长率达25%，为同类公司增速第二，符合我们投资策略，建议投资者关注。但投资茂业国际亦有风险因素，因公司部份收益来源于房地产业，建议投资者关注房地产新政对茂业国际的影响。

综上，在超市+百货板块，我们推荐投资者关注联华超市（00980.HK）、银泰百货（01833.HK）和茂业国际（00848.HK）

体育运动品牌：当前在香港上市的体育运动品牌公司接近十家，产品囊括运动服饰、运动鞋、运动器材以及运动配饰等，产品定价亦由200元人民币到1000元人民币不等，从地域上看，一线城市、二三线甚至四五线城市均有门店经营。总体来看，目前中国大陆体育运动品牌竞争激烈。

然而，我们认为，由于中国大陆人口基数大加之体育运动品牌起步较发达国家晚，市场集中度不高，且随着中国居民收入逐年提高、中国城镇化建设加快以及居民健康意识加强，我们认为09年至12年中国体育运动品牌市场容量年复合增长率保持17%的增长。另外，10年到12年有世界杯、广州亚运会以及2012年的伦敦奥运会，这些体育赛事也在一定程度上刺激中国体育运动品牌的持续发展。

我们认为耐克和阿迪达斯等国际一线品牌的加入给中国本地体育运动品牌造成了一定的压力，尤其是给中国本土价格定位较高的李宁（02331.HK）和中国动向（03818.HK）影响最大，但是对于定位中低端消费人群的体育品牌，此等压力并不是特别明显；此外，李宁和动向等价格定位中上的品牌，在耐克和阿迪达斯降价和增加中端品牌产品销量后，其原有的部份固定消费群体必将转向耐克和阿迪达斯。

综上，对于2010年下半年体育运动品牌子版块我们的投资策略是：选择估值较，价格定位在中低端消费人群，在二三线城市具有一定区域优势的公司。推荐的公司有安踏体育（02020.HK）、匹克体育（01968.HK）和特步国际(01368.HK）。

安踏体育（02020.HK）：公司连续4年赞助中国体育代表团，极大提升了“安踏”品牌；为了与耐克、阿迪达斯等一线品牌区别，公司的中低端价格定位为公司赢得了广大消费者，当前公司市场份额占第四位；公司80%以上的门店集中在全国二三线城市，我们看好未来3-5年公司在该等销售网络的销售增长；公司在发展中低端产品的同时，亦不忘逐步增加高端品牌份额，09年公司收购法国著名品牌斐乐（FIFA），斐乐（FIFA）是卡帕（kappa）和乐途（Lotto）的潜在竞争品牌；另外，公司亦扩大目标客户人群，发展生活休闲系列和儿童系列运动品牌服饰和鞋履，截止09年底，以上系列门店数至343个和228个，并与当年为公司贡献2.638亿元销售额。

从估值方面来看，以安踏6月21日收市价计算，公司10年和11年市盈率为23x和20x，高于行业平均市盈率，但仍处在合理估值区间，同时考虑公司在二三线城市巨大的发展潜力加之不断丰富产品线之策略，我们给予公司10年至12年EPS分别为0.66港元、0.79港元和0.94港元，3年复合增长18%。综上，建议投资者逢低吸纳安踏体育。

克体育（01968.HK）：匹克体育专注于篮球相关产品，公司是美国NBA协会指定的中国大陆合作伙伴，合作期共5年，2014年结束；从当前参与篮球运动人数上来说，中国高中及大学中有很大一部份学生参与该项目，与NBA的合作，提升公司在该等领域的认可度和知名度；公司产品定位于中低端，价格范围在180-250元人民币之间，符合高中和大学学生消费承受能力，产品价格定位合理；公司95%以上门店分布在中国大陆的二三线城市，且近几年仍不断扩大四五线城市之销售网络。

从估值方面来看，匹克当前估值非常具有吸引力。以公司6月21日收市价计算，公司10年和11年市盈率分别为14x和11x，较行业同期市盈率19x和16x均折让。综上，考虑公司估值较低，加之公司在篮球领域相关产品的绝对优势和在二三线城市的销售网点优势，看好公司未来业绩，故推荐匹克国际。

特步国际（01368.HK）：特步的产品定价策略与安踏、匹克相近，价格范围在200元到360元人民币之间，产品主要面向中低端消费人群，公司亦将市场重点集中在中国大陆的二三线城市；以6月21日收市价计算，公司10年和11年市盈率分别为16x和13x，我们认为公司估值合理，建议投资者关注特步国际。

投资体育运动品牌公司需注意的风险因素：

人民币升值；

劳动力成本加大；

原材料成本价格提升；

行业公司间的价格竞争；

国际一线品牌增加中低端产品投入、或对其中高端产品降价。

消费升级概念之公司：瑞年国际（02010.HK）

根据彭博和世界银行最新数据，截止08年底中国居民人均收入5,962美元，总结发达国家发展历程我们看到，当人居收入超过6,000美元后，居民消费不论在量上还是结构上均开始发生巨大转变，当前中国居民人均收入与1987年韩国及其相似，我们认为中国开始步入消费升级通道。

瑞年国际（02010.HK）经营之主要产品（营养保健品）符合消费升级之概念，在此我们强烈推荐投资者关注瑞年国际。

瑞年国际是中国大陆氨基酸生产和销售龙头，2008年公司氨基酸营养保健品在中国的市场占有率为21.6%，远高出市场占率有第二的康富来集团，其市场占有率为4.5%。集团除了生产销售营养保健品外，亦生产凉茶和药品。其“顺牌”凉茶在华东地区认知度高达61%，根据公司最新年报，2009年集团凉茶销售额增长32%达到165.381百万人民币，毛利率大幅提升至46%。此外，集团生产的眼药和抗癌口服药亦在国内具有领先地位。我们于5月24日发表瑞年国际研究报告，给予公司十二个月目标价6.22港元。通过对公司实地调研，证实了我们的财务估值模型符合公司真实情况，由于公司药品2010年将完成至少6千万元人民币的销售额（之前预测3千万元人民币），故我们在此调高公司十二个月目标至6.35港元。瑞年国际详细报告请见研究部5月24日报告。