时富金融：市场规模上升推动酿酒业跑赢大市

港股中酒类企业较少，同属于食品饮料板块，我们对10只酿酒类个股历史走势进行简单统计测算发现，10只个股的平均涨幅明显好于大盘。恒指自08年年底在整个上涨行情中上涨107%，而个股在恒指见顶时的平均涨幅为191%，高出84%，并且个股行情得到延续，个股最高点平均最大涨幅为295%；恒指见顶后回调下跌12%，个股在这个时间段涨跌互现，平均涨幅为7%，高出19%的涨幅；回调下跌后恒指剩余的涨幅为83%，个股剩余的平均涨幅为211%，高出恒指128%。葡萄酒、啤酒、白酒几个子行业近几年都处于快速发展阶段，未来几年行业整体趋势向好，但行业内部竞争将日趋激烈，酿酒类公司走势将有望继续好于大盘。

葡萄酒市场总规模近年迅速扩张，2009年总产量达到96万吨，但是人均消费量不到1L,还有巨大的市场空间；进口酒占据稳定的市场份额，进口增速出现明显回升，消费者对高端酒的需求促使国内酒商引入进口酒代理，并积极发展培养高端品牌。老品牌王朝酒业和生力军通天酒业有望取得较好的业绩增长。

中国作为全世界啤酒消费第一大国，产销量连续第八年位列全球第一，产量增长速度将会有所放缓。中国啤酒商众多，品牌繁杂，在日趋激烈的竞争中，并购将是未来的趋势，小啤酒商生存难度日益加大。华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒和百威英博占据第一线品牌，青岛啤酒股份作为唯一一家在港上市且专营啤酒业务的大型啤酒商，将直接受益啤酒业务的发展。

白酒市场经历前5年的加速发展阶段后，行业整体增速或将放缓，但中高端白酒市场仍然值得看好。高端白酒3万千升的销售量占整个白酒销售量的比重不到1%，但是销售额却占到20%左右，茅台和五粮液占据其中70%的份额，银基集团作为五粮液的第一大分销商从中受益不浅。

葡萄酒

产量迅速提高. 葡萄酒行业近年在国内迅速发展，无论从产量、人均消费量都呈现持续性增长。在过去几年，据相关机构统计数据显示，在2004年至2009年期间，中国葡萄酒业产量翻番，复合增长率达21%。2010年葡萄酒产量继续保持增长趋势，截至5月底，1-5月份的累计产量为39.39万千升，同比增长18.57%，增速比去年同期加快16.29个百分点；5月份的单月产量为9.03万千升，同比增长25.31%；从前5月的产量情况看，2010年全年将取得较为乐观的增长。国际葡萄酒与烈酒研究机构（IWSR）根据调查资料预计，2013年中国葡萄酒的消费量将达到130万千升，成为世界第七大葡萄酒消费市场。

未来市场空间巨大。我们认为葡萄酒行业在中国的市场将继续得到释放，主要源于以下几方面考虑：中国作为人口大国，拥有广泛的消费者基础；国民经济的发展提升人均收入走高，可支配收入的提高拓宽消费者的消费选择范围；葡萄酒的人均消费量近几年保持快速升高趋势，但还处于较低水平，人均消费最高的法国53升/年的水平是我国人均消费水平的80倍左右，离全球平均水平4.5升/年也有很大的距离，随着葡萄酒文化在国内的推广普及，人均消费量还有很大的提升空间。

进口葡萄酒稳定增长。进口葡萄酒在中国的葡萄就市场占有一定的市场份额，伴随中国葡萄酒市场规模的扩大，进口葡萄酒历年保持增长，2008和2009年增速有所放缓，2010年前4个月的数据显示增速明显提高。相应进口葡萄酒产量占全国产量比重也达到27.08%的最高水平，2005年——2010年进口葡萄酒所占比重保持在20%左右的平均水平。在国内葡萄酒商产品结构升级未完成之前，消费者对进口高端品牌的需求将保证进口酒在中国的市场份额。为此，国内葡萄酒商在战略布局高端品牌推广的同时，也在积极开展进口酒代理。

寡头竞争格局

行业格局。葡萄酒行业在我国呈现寡头竞争格局，是酿酒行业集中度最高的子行业。排名考前的几大公司占据市场主要份额，据今日投资统计，中国前三大葡萄酒公司张裕、长城、王朝酒业的占市场份额的30%——50%，其它200多家葡萄酒公司分享剩余的市场份额。

香港上市公司。在香港上市的葡萄酒企业中，金六福投资葡萄酒业务规模偏小，中国食品旗下的长城葡萄酒占有二把交椅，但其同时经营饮料、食物油等其它业务，因此我们更关注王朝酒业和通天酒业随葡萄酒市场发展带来的投资机会。

老品牌——王朝酒业

王朝酒业虽然近几年的市场份额连续降低，逐渐被张裕和长城超越，最根本原因在于王朝酒业在销售端的保守。集团因此积极调整销售模式，在原有依靠经销商代理推广的基础之上，成立天津王朝酒业销售有限公司开展直销工作。我们相信王朝酒业推行“质量+营销”的战略重心后，集团能够抑制市场份额下滑趋势。同时，迎合葡萄酒市场的增长趋势，2010年集团的产能将从5万吨提升至7万吨以满足销量增长的需求。

生力军——通天酒业

通天酒业作为行业新进入者，重点打造中低端品牌，在二三线市场取得稳定的市场份额。集团拥有超高的盈利能力，近几年保持平均近40%的经营利润率，虽然集团的销售收入只占市场总收入2%的份额，但却占有葡萄酒市场总利润7%的利润份额。另外，2010年底即将竣工的生产线使集团产能从19000吨提升至39000吨。自2006年以来，集团业绩增长率连续三年保持在20%以上，我们认为集团的业绩将继续保持强劲的增长。

啤酒

产量增长。中国啤酒产量近年延续增长，人均占有量由不足1升上升至30升的世界平均水平，作为全世界啤酒消费第一大国，产销量连续第八年位列全球第一。在产量方面，我们认为啤酒总量将继续增长，但增速将会有所放缓。

品牌繁杂，竞争过度。 除产量富足外，品牌繁杂是是中国葡萄酒业的另一大特征。中国啤酒生产商主要分为三大阵营：年产量达数百万吨的第一阵营由华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒组成；年产量介于几十万到百万吨的第二阵营由重庆啤酒、哈尔滨啤酒、珠江啤酒等中型企业组成；其它年产量不足十万吨的地方中小企业归类为第三阵营。中国啤酒市场现有的品牌达1500个以上。品牌的市场份额竞争尤为激烈，价格战成为各品牌竞争的主要方式，价格竞争吞噬了全行业利润，啤酒行业在酒类板块的盈利能力表现最差。目前中国啤酒全行业中，仅有不到20%的企业发展良好，32%的企业保本经营，45%的企业处于亏损状态。

龙头企业市场份额分散，并购集中将是未来趋势。2009年度的统计数据显示，中国前四大啤酒企业在总市场份额的占比均在10%-20%之间，累计占比为56.27%；第二阵营企业占比在5%以下；第三阵营企业的市场份额更为分散，累计占比为32.28%。排名第一的华润雪花占比19.76%，这与全球其它国家的龙头啤酒商的市场地位还存在较大差距，这与中国啤酒市场分布广散存在一定关系。虽然前几大啤酒商在自己的市场区域形成地方割据的局面，致使市场份额集中度难以大幅提高，但随着行业竞争的加剧，一些小企业难免在竞争中被大企业吞噬。

港股关注青岛啤酒股份（00168.HK）

小型啤酒商发展困难。香港上市的中小啤酒公司，香港生力啤和金威啤酒由于其规模所限，缺乏规模效应而长期发展前景不容乐观。金威啤酒近两年新的生产线投入，产能有所扩大，积极推广市场使其在2009年度截止了连续两年亏损稍有盈利，短期还有一定增长空间，但从行业长远角度发展看，其增长空间有限。

大型啤酒商拥有长期发展机会。北京控股下属子公司燕京啤酒，占据北京市场，啤酒业务收入占北京控股总公司的五分之二；华润创业旗下的华润雪花啤酒占据啤酒市场龙头地位，2009年啤酒业务收入大概占总收入的26%；青岛啤酒股份为啤酒业务专营公司，公司整体业绩不受其它业务影响，因此能更直接的受益于啤酒业务发展。

青岛啤酒2009年的年产量为59.1亿升，销量占全国总销量14%；生产端在18个省拥有53家啤酒厂，销售端的品牌销售范围达70多个国家；产能扩充方面，2010年4月已经在河北石家庄投产的20万吨铲平生产先预计2011年底投产；资本运作方面，顺应行业发展趋势，公司计划收购一些产能在10万吨以上的小啤酒商。

白酒

经历加速发展期，增速或将放缓。在过去的几年时间，白酒市场规模的发展速度得到了空前的提高，至2005年到2009年，白酒市场规模取得了翻番的增长。我们认为近几年的速度将难以为继，整个行业的增长速度将放缓，中高端白酒市场值得关注。

五粮液和贵州茅台垄断高端白酒市场

中国白酒类公司集中在A股市场上市，从2009年收入资料看，大致形成三大阵营：年收入上百亿水平的第一阵营由五粮液和贵州茅台组成；泸州老窖和洋河股份拥有40亿以上的中等收入水平；古井贡酒、老白干、酒鬼酒等公司以10-20亿的收入水平排在末席。

从产品结构上看，中档白酒的毛利率在40%—50%的水平，中档白酒拥有广泛的消费者基础，未来存在很大的发展空间；高端白酒3万千升的销售量占整个白酒销售量的比重不到1%，但是销售额却占到20%左右，而且高端白酒的销售毛利率高达80%—90%。这块大蛋糕被茅台和五粮液瓜分了70%的绝大部分份额。两大高端白酒商2010年加大高端酒的生产量，五粮液和茅台的品牌地位将长期不可动摇。

五粮液——银基集团

银基集团作为五粮液的第一大分销商，自1997年与五粮液携手已有逾十年的合作时间。五粮液在白酒市场的品牌地位，以及银基集团自身的分销管道和长年的分销经验，银基集团近几年取得稳定的业绩收入。基于以下考虑，我们看好银基集团在未来几年的发展。

资金丰足。经过2009年4月完成IPO后，集团的现金流大增，按照2009年发行股份时招股书所载明的募集资金用途，集团拥有大量资金来拓展业务和兴建分销管道。

兴建形象连锁店。2010年9月底前再建30多间形象店。

获得新产品独家经销权。2010年3月，集团除取得“五粮液酱香型白酒永福酱酒”为期15年的独家经销权，还“泸州老窖国窖1573系列43度白酒”10年的独家经销权，两项新产品的经销权将为集团2010年以及未来几年带来较高的业绩增长。