鄂尔多斯：净利或增98% 合理市场价值14.6元(图)

内蒙古鄂尔多斯羊绒制品股份有限公司（600295），自1979年创立以来，经过30年滚动发展和近10年的大规模产业扩张，已形成“三大事业板块和六大主导产业”格局。公司目前总资产逾200亿，主业为羊绒、硅铁和煤炭。公司羊绒制品国际市场占有率为30%，国内市场占有率超过40%，是全球最大的羊绒制品生产企业。公司于1995年9月在上交所发行B股上市，2001年3月在上交所首次发行A股。

2009年，鄂尔多斯实现营业收入81.17亿元，同比减少14.73%，净利润3.93亿元，同比减少5.40%，每股收益0.38元。

羊绒业是受原料稀缺限制很大的行业，公司依托内蒙独特的羊绒资源，在原料方面优势突出。但由于羊绒业务受制于羊绒产量，难有快速成长空间，因此在2006年之前，公司营业收入增长不快。随着公司的横向扩张，其规模才开始不断增长。2006年以后，公司主营业务收入呈快速增长之势，2006—2009年，复合增长率达19%。

2007 年之前，由于主营收入及利润主要来自羊绒业务，而盈利又受羊绒价格浮动影响较大，因此公司净利润波动也较大。2008年净利润的下降，是由于投资收益降低造成的。2009年，受硅铁价格下降影响，公司净利润连续第二年下降。

数据显示，鄂尔多斯的毛利率历年来多高于行业平均水平，主要是由于公司作为行业龙头所具有的规模经济效益和资源优势。2009年，受硅铁产品毛利率下跌拖累，公司综合毛利率比上年下降7.3个百分点，为26.1%，低于行业水平5个百分点。

费用控制方面，公司管理费用率多年来与行业水平相当，2003—2006年，管理费用率高于行业平均水平，整体呈先升后降趋势，这主要是因公司扩张所需整合费用增加所致。随着整合的完成，近年来公司管理费用率已降到行业水平之下，规模优势显现，边际管理成本降低。2009年，其管理费用率为5.8%。

营业费用率方面，数据显示公司营业费用率近年来整体呈下降趋势，2009年为5.9%，已降到行业平均水平之下，说明公司品牌价值和规模经济效益开始显现。

财务费用率则长期与行业平均水平看齐，近年来一直保持在5%左右的水平，2009年为6.1%。

从2004年起，公司加大了对外投资力度，投资占所有者权益比重最高时曾接近40%，近4年来又有较大幅度降低，2009年已降到12%左右。然而，可观的投资规模，从未给鄂尔多斯带来过相应相当的回报，在大多数年份，投资收益占利润总额的比重，基本为零。

由于投资收益不突出，毛利率和费用率总体与行业平均水平持平，因此公司销售利润率也仅能得到行业平均水平，并整体呈下降趋势，2009年为9.13%。

从资本结构看，公司资产负债率长期起伏不定，但总体呈上升趋势，2009年为66.7%，尚属健康状态。

投资回报率方面，公司净资产收益率在1997年以后鲜有超过15%者，唯整体与行业平均水平一致，2009年为9.9%。

流动性方面，公司流动比率一直较高，近年来由于资金运用规模不断扩大而有所下降，2009年已降到100%以下的风险水平，仅为88.8%。

2010年，硅铁价格上涨导致公司硅铁业务升温，同时，公司煤炭扩产明显，规模增加，导致煤炭业务毛利率提升。此外，公司羊绒业务也进入上升周期，且这一周期将持续到今后几年。

2010年一季度，公司实现营业收入22.08亿元，同比增长98.9%，净利润1.31亿元，同比增长301%，每股收益0.49元。

分析显示，一季度取得好成绩主要有如下两个原因：

（1）经济回暖、出口增加和内需增加使羊绒业务进入新一轮上升周期，公司品牌的提升和渠道的重建，使毛利率稳步提升；

（2）公司另一主导产品——硅铁价格大幅涨价，毛利率提升。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对鄂尔多斯2010年全年业绩进行了预测，预计其2010年营业收入为114.11亿元，同比增长40.6%，净利润7.78亿元，同比增长97.8%。按公司目前总发行股数10.32亿股计算，预计其2010年每股收益为0.75元（2009年为0.38元）。参考7月7日收盘时公司动态市盈率19.52倍的市场氛围，我们判断鄂尔多斯的合理市场价值，为14.64元。