中国8万亿信用债裸泳 期待披上CDS救生衣

中国的信用债（包括企业债券和金融债）规模正快速膨胀。

截至6月末，金融债券（包括政策性金融债和商业银行金融债、次级债等）余额已达5.47万亿元，企业债券（包括短融、中票、集合票据、企业债、公司债等）余额3.27万亿元，二者合计8.74万亿元。

“规模巨大的信用债缺乏风险对冲工具，作为行业自律组织，交易商协会非常着急，但一个不会游泳的人，一旦看到落水的人，也束手无策。”7月2日，一位接近银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）的知情人士称。

实际上，对于这些“裸泳者”，交易商协会已备好一件“救生衣”——信用风险缓释工具，但苦于时机不成熟，迟迟未能推出。多位业内人士称，此轮金融危机令信用违约掉期（CDS）成为口诛笔伐的对象，也影响到了国内信用风险缓释工具的上市。

7月5日，一家大行的投行人士称，“我们很早就出过方案，也接触过交易对手，只等监管部门的表态。”但一些市场成员的耐心正逐渐被消磨。

“救生衣”构想还原

中国信用债市场并没有违约的记忆，只有福禧短融曾制造过一场“惊魂”。“但福禧券出事那会儿，打折到50%，但还是没有一点流动性。”前述知情人士称。

虽然福禧短融最后仍按期兑付，但在业内人士看来，缺乏风险对冲工具的信用债有“裸泳”之忧。

截至6月30日，企业债券余额已高达3.27万亿元，其中短融、中票和中小企业集合票据（下称“债务融资工具”）占半壁江山，存量占比近54%。从今年上半年发行量看，短融、中票分别占43%和35%。

“加上5.47万亿元的金融债券，这8万多亿元的信用债券，都没有风险对冲工具。”上述知情人士直言。

这些信用债券的信用风险主要集中于商业银行。6月末，19.32万亿债券托管量中，商业银行为13.62万亿元，占比70.5%。

“虽然国外CDS过度发展，但作为风险缓释工具，CDS是有用的。”一位银行间市场人士称。而交易商协会为解决信用债“裸泳”的隐忧，同时为了避嫌，也抛弃了CDS的提法，而称“信用风险缓释工具”。

“所有的东西都准备好了，包括交易结构的设计，一对一和一对多的模式。但牵涉到其他监管部门，要配合好了一起推。”前述大行投行人士称，该行也已有相关方案，且接触过交易对手。

所谓风险缓释工具，实际上是利用信息不对称设计和交易。如A机构承销一款信用产品，但B机构作为投资者，担心其中的信用风险，A机构可以卖一个CDS给B机构，承担相关的信用违约风险，也即“一对一”的模式。

“作为主承销商，A识别和管理信用风险的能力最强，因为它会开展尽职调查，而且与发行人有着长期的客户关系，包括提供授信。”上述大行人士称，国外CDS最初始提供者的就是主承销商。

基于上述考虑，目前初定由一般的商业机构来担任信用风险缓释工具的卖方，而最初考虑的是中债信用增进公司。

与国外CDS不同的是，交易商协会推出的风险缓释工具将针对具体的金融资产，而不是虚拟资产，这类似于票据融资的“真实贸易背景”。比如，100亿元的短融，设立100亿元的风险对冲。

时机是否成熟

虽然在交易商协会看来，定制“救生衣”已不能再等，但多位市场人士坦言，推出信用风险缓释工具，基础还未打好。

一家大行金融市场部人士认为，CDS出台的前提是整个信用市场流动性足够大，而目前信用市场二级市场交易不活跃，“CDS主要是债券信用风险的剥离，但目前主要债券市场交易量都很少，根本谈不上CDS。”

定价是另一个被提及的问题。“CDS难以推出，主要源于中国目前尚未建立一个完善的信用定价体系，也不具备建立这样一个体系的条件。”一家券商的债券承销人士说，信用风险互换，首先须对信用风险定价，前提是要对企业违约情况有一个比较明确的认识。

目前信用债、企业债都存在这个问题，均不能从收益率中反映出企业信用风险问题。很大程度上，收益率的变化反映的只是需求、供给的变化，不能完全地反映信用风险，“背后问题主要在于，在公开发行中，尚没有违约发生。”该人士续称。

也有观点认为，推出的关键是监管部门的认可。

以银行为例，购买CDS后，放在表内还是表外，是否抵消资本占用，这些都需要银监会明确；而保险公司如何参与，又需要保监会来确定监管标准。

多位银行业人士称，交易商协会的初衷是借助风险管理工具的推出，来进一步做大信用债市场。而承担金融机构风险监管职责的各家监管部门显然更为审慎，“毕竟不能将风险最终缓释到自己的身上。”如何拿捏支持风险缓释与抑制投机冲动的分寸，成为考验监管智慧的关键。

CDS的交易风险也是监管部门需要考虑的问题。受利益驱动，美国市场的CDS市值一度高达62万亿美元，规模失控。对此，“我们可以吸取教训，搞一个中央清算系统。”前述大行人士称。

兴业银行资深经济学家鲁政委认为，也应看到CDS可取之处，第一，有效地配置风险；第二，发现信用风险的价格，这或许有助完善银行的内部评级。

此外，一家评级公司负责人告诉记者，目前市场一些机构比如保险公司从风险角度考虑，对一些低信用等级产品购买是有限制的，背后反映的是产品和投资者缺乏多元化，所以市场上能发的都是高信用等级，反过来逼迫评级公司不断抬高发债主体的评级，“如果通过引入CDS，实现产品多元化或者规避信用风险，能很好支持市场发展。”