大唐发电：净利或增5% 合理市场价值7.4元(图)

大唐国际发电股份有限公司（601991），是中国最大的独立发电企业之一，目前主要经营以火力发电为主的发电业务，并兼营部分水电业务，公司于2006年12月在上交所上市。

2009年，公司营业收入479.4亿元，同比增长30%，归属母公司净利润14.8亿元，同比增长80%，每股收益0.13元。

2004—2009年，公司主营业务收入稳定增长，2008年，因燃煤价格大幅上涨和电量需求下降及电价上调有限等因素，公司盈利水平大幅下滑，仅实现净利润8.23亿元，比上年降低77%。2009年，由于发电量增加、电价上涨和非电板块业务规模扩大等因素，导致净利润有所回升，但远未达到2007年净利润34.11亿元的最高水平。

毛利率方面，数据显示大唐发电自2004以来毛利率一直高于行业平均水平，年均高4个百分点，2009年为17.8%。

在三项费用控制方面，其管理费用率近年来一直维持在3.0%—3.5%之间，低于行业平均水平，近年来才出现的营业费用，也处于较低水平，2009年的营业费用率为0.36%。财务费用控制方面，6年来公司财务费用率整体呈上升趋势，并高出行业平均水平1个百分点，表明其现金处于紧张状态，对有息负债的依赖度较大。2009年，其财务费用率为8.5%。

除发电主业外，公司也进行一定规模对外投资，且投资规模占所有者权益比重不断上升。2008年，在燃煤价格上涨、电量需求下降、电价上调有限及金融危机等因素影响下，公司获利套现大秦铁路权益，导致该比重下降，当年的投资收益占利润总额比重达196%，为维持公司在困难年头保持盈利提供了保证。2009年，其对外投资占所有者权益比重有所上升，达25%，对外投资收益占利润总额比重为14%。

尽管大唐发电以高毛利率优势，多年来维持着销售利润率高于行业平均水平的记录，但近两年来也已大幅下降，在经过2008年的低谷（2%）后，2009年为7%。

资本结构方面，数据显示大唐发电的资产负债率几年来持续上升，2009年达82%，高出行业平均水平近20个百分点，已超过一般意义上的警戒线，处于高负债经营的风险状态。

在资本回报方面，由于近年来毛利率的下降和期间费用率的提高，公司净资产收益率大幅下降，从2007年的12%以上，降到2009年的不到6%。尽管如此，由于其负债比大幅高于行业平均水平，其净资产收益率仍长期高于行业平均水平。

流动性方面，数据显示公司流动比率已经连续5年低于50%，2009年仅为40%，存在严重的短期债务偿付风险。

分红方面，大唐发电一直采取高分红策略，年均分红比例高达72%，2009年为88%。

2010年是“十一五”规划的最后一年，也是扩大内需保增长的关键年，电力行业作为国民经济可持续发展的基础行业，受到各级政府的重视和支持。日前，发改委与中国神华和中煤等大型国营煤企商议，要求维持煤炭价格稳定，具体要求包括：不能调高年度合同煤价、已涨价煤企需尽快退回及龙头企业需带头保持市场煤价基本稳定和不能带头涨价等，煤炭限价令对发电企业利润空间有一定提升作用。

2010年一季度，大唐发电实现主营业务收入147亿元，同比增长72%，归属于母公司所有者净利润0.16亿元，同比下降57%。每股收益为0.0013元。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对大唐发电2010年全年业绩进行了预测，预计其2010年营业收入为589亿元，同比增长23%，净利润16亿元，同比增长5%。按公司目前总发行股数123亿股计算，预计其全年每股收益为0.13元（按相同股数计算，2009年EPS为0.12元）。参考7月2日公司收市静态市盈率56.83倍的市场投资气氛，我们判断大唐发电目前的合理市场价值为7.39元。