申银万国：2010下半年保险业投资策略

　　公司消费属性增强，但并不意味着投资属性的消失。新会计准则的执行虽然使得保险公司利润的稳定性提高，但利润实现仍依赖于投资收益。短期投资收益下降影响当期利差和净利润，而长期投资收益率下降则会影响公司内含价值和新业务价值实现。

　　国际经验表明，中期低息环境下保险公司经营情况和股价表现堪忧。债券市场数据表明，2010 年以来，中、长期加息预期明显减弱，债券收益率走低。中期低息成大概率事件。通过研究美国、英国、台湾和日本中期低息环境下保险公司的经营情况和股价表现，我们发现：低息通常起因于经济衰退，低息年份各国保险公司均出现净利润下降、净资产增长停滞，股票表现基本与大盘同步，甚至大幅跑输。

　　国内保险公司中期面临投资困境。宏观经济情况虽然原因种种、各有不同，但保险公司均面临相同的投资困境：股票市场低迷，债券收益率走低。2010 年以来，中、长期债券收益率下降40-50bps，固定收益类资产收益率的走低使得保险公司投资面临巨大挑战，而2010 年快速增长的保费更增加了保险资产配置压力。虽然保险公司可能通过下调结算利率和分红水平来降低负债成本，但股市和债券收益的低迷使得保险公司利差缩窄已成必然。

　　新会计准则实施使得寿险公司的短期利润受国债到期收益率影响较大。新会计准则规定，传统险评估利率的计算规则为基准利率（目前选用三年移动平均的国债到期收益率确定的即期利率）基础上+溢价。2010 年国债收益率的下降将影响准备金评估利率，2010 年年报评估利率预计较2009 年下降10BPs，寿险责任准备金提取将有较大幅度增加，因此负面影响报表利润。2010 年保险公司业绩预计将实现零增长，甚至负增长。

　　难觅催化剂，下调评级至中性。保险行业目前估值水平较低，平安和太保的新业务价值倍数不足10 倍，A-H 负溢价达20%，但下半年看不到上涨的催化剂，同时面临较多风险因素，保险公司股价表现会相对平淡，且面临补跌风险，下调行业评级至中性。公司方面，建议增持中国平安（601318）（601318）。中国平安目前股价对应新业务倍数仅8 倍，下跌空间有限，而平安的管理效率有目共睹，2010 年平安个险新单保费收入绝对额预计已超过国寿，且增长势头强劲。平安的金融帝国之路正在进行，金融平台为各业务间的交叉销售提供基础。

　　2010 年下半年保险行业可能面临的风险因素包括：1）保险公司中报业绩可能低于预期；2）股票市场持续低迷；3）保费收入增速下半年放缓。