债市下半年：资金驱动型牛市恐难继续

投资策略以防御为主，密切关注股债跷跷板效应。

上半年A股市场表现得不尽如人意令避险资金倾心于债券市场，而债市今年上半年演绎的牛市行情可谓“完胜”股市。6月30日，交易所债市三大指数全线飘红，上半年行情完美收官，上证国债指数、企债指数分别以125.67点和141.59点双双再创历史新高。

不过，由于国际上欧债危机的蔓延以及国内房地产调控政策的出台，下半年经济增速放缓预期挥之不去，债市流动性宽松局面难以再现，加之政策尚在观望期，债市下半场将面临一定压力。

高位震荡

在“宽货币、紧信贷”背景下，今年以来，银行间市场充裕的流动性推动债市收益率不断下行，资金面的宽松状态导演了上半年的牛市行情。

不过，随着央行不断回收流动性，无论是金融机构超额存款准备金率的下降，还是货币市场利率的快速大幅上升，都表明债市资金面转入偏紧态势。再加上资金避险需求的上升，债市将呈现高位震荡。

“根据中债网数据，5月银行、保险、基金三大机构全面增持所有券种，同时保险、基金公司托管比重加大，这显示交易型投资者对债市影响力加大，如果股指出现估值修复性上涨，交易型资金撤出，债市调整压力将较大。”渤海证券研究所徐华表示。

近六周来，央行已经在公开市场连续实现净投放，市场资金面已经开始有所缓解。但分析人士指出，经过一系列的紧缩措施后，货币政策已经回归正常化，资金面拐点已现，之前过度宽松的流动性将不复存在，继续奢望由资金驱动的债市牛市已经不现实。

政策观望

由于国际上欧债危机的蔓延和国内经济结构调整步伐的加快，宏观政策的走向进入观望期，经济如何表现依然迷雾重重。

对流动性产生重要影响的外汇占款，经历了前四个月高速增长和五月的骤降之后，由于人民币汇率改革重启，趋势并不明朗。

中信证券一位债券分析师指出，前期累积的政策效果已经造成了超额存款准备金率的快速回落和资金面的紧张，下半年对准备金率的使用会更加谨慎。但如果目前政策对资产泡沫打击效果不明显，同时物价出现反复并突破前期高点，动用价格工具也并非全无可能。

不过，从市场来看，即便加息也不会过分让市场意外，所以对债券市场的影响也不会太大。

防御为主

分析师对下半年的债券投资均建议“防御为主”。一方面，市场对下半年经济放缓预期增强，资金面在农行 IPO之后趋于缓解，这均对债市构成支撑；但另一方面，CPI受翘尾因素影响，近两月仍有可能继续走高，动用价格工具的预期再起，债市将会承压。

国金证券一位分析师认为，下半年对短债市场投资应该注重防御性。“因为下半年股市会延续震荡的行情，目前大家对经济的判断不是很明确，应该重点配置债性较强的、估值比较低的，像唐钢转债这种类型的。一旦行情发生转变，如果大势方向确定是向上行情的话，可以做一个切换，再配置一些股性较强的转债。”

徐华表示，推荐持有交易所高收益债券，可关注08新湖债、09 银基债、09 宏润债、08 金发债、08 长兴债、08 奈伦债等。

目前“08 长兴债”到期收益率为6.76% ，剩余期限为5.54年；“09 临海债”到期收益率为6.34%，剩余期限为6.38年，两券均具有较好的中期投资持有价值，但受房地产调控政策的限制，对地产行业公司债的配置比例应谨慎。

宏源证券一位分析师在接受第一财经日报《财商》采访时表示，收益率高的公司债例如房地产债仍然可以买入，房地产调控对相关股票的影响超过对债券的影响。“下半年公司债、城投债的供应会减少，下半年还需要密切关注股票和债券的跷跷板效应，在股票和债券之间灵活配置。”

国务院发出对地方政府融资平台整顿清理的通知之后，城投债的供应将大幅下降。但受“新老划断”影响，目前已发行低评级城投类债券的债务关系不受干扰，甚至更具一种隐形的财政强化管理，从供求关系和财政承担角度均对存量城投债构成一定利好效应，这类债券中收益率较高的个券将成为未来投资中的“香饽饽”。