黄湘源：银行股为何成了“压缩饼干”

银行股成了“压缩饼干”，与其说是“折价时代”的功劳，不如说是市场“用脚投票”的结果。

“压缩饼干”并不可怕。如果仅仅从投资的角度来看，价格倒挂具有一定的安全边际效应，那么，相当一部分银行股A/H价格目前的倒挂，或者反倒应该是投资者抛弃恐慌、选择抄底的好机会。可是，为什么近日却有不少基金反而还抛掉了手中已持有很久的银行股筹码呢？仅仅用“腾出资金申购新发行的农行A股的需要”是说不过去的。

造成A股估值目前之失衡的，不仅是因为对政策性利空的巨大恐惧扭曲了股市，更重要的是“重融资轻回报”的市场错位已成为股市最大的心理失落。中国股市之所以不能成为经济的“晴雨表”，按照尚福林主席最新的说法，主要是基础性制度不够健全、市场结构体系不够完整、整体运行机制不够规范、价格发现和资本约束机制不够有效等实际问题制约市场发展。在笔者看来，这在本质上并不是市场的问题，而是体制性的机制障碍。没有投资回报，就没有“晴雨表”，市场估值也就失去了主心骨。

过去3年对H股平均溢价40%的A股，最近首次进入“折价时代”的时候，银行股之所以首当其冲，并不是没有原因的。在农行申请上市的同时，银行们争先恐后地启动了规模空前的再融资行动，不仅给市场资金面带来极大的承接压力，也给投资者带来了巨大的心理压力。由于许多银行在解释再融资动机时，几乎都把风险加权资产的过快增长和资本充足率水平所面临的较大压力，委婉地归结于由国家引导的大规模信贷投放，显示这一轮再融资本质上和习惯了拿别人的钱做赌注，赌输了就指望政府去救它们的西方银行没什么不同。

银行股迫不可待地大规模再融资，对于市场来说也意味着巨大的政策风险。尽管在不少经济学家的眼里看来，房地产泡沫乃是当前中国经济的最大风险，但是，美国“两房”退市的教训告诉我们，银行信贷泡沫才是真正可怕的最大风险。银行是房地产泡沫得益者，也是泡沫破裂的直接埋单者。根据物质不灭定理，银行再融资并不是消除泡沫的最佳方案，只不过是将风险转移给市场，转移给更多的投资者罢了。中国经济的根本出路在于转变发展方式，让股市为金融房地产泡沫危机埋单，或者把地方政府债务和房地产贷款重新打包为财富管理产品，只会带来隐蔽得更深而潜在危机更大的信贷和流动性风险，不是长久之计。

人民币汇改并不在于一次性重估升值，而在于更好地反映中国转变经济发展方式的趋势，发挥市场化配置资源的功能，理论上应该有助于促进和催化“晴雨表”恢复，成为折价的蓝筹股包括银行股反弹的契机。不过，A股市场折价之愁的根本消除，不能简单地依靠“压缩饼干”式的价格反弹。对A股估值的整体修复来说，从人民币汇改中找到“晴雨表”又回来了的感觉，比一时一事的价格时间差的胜利更有意义。当然，这离不开体制性的深层次改革，尤其是以重视投资者回报为前提的融资再融资机制的根本改革。