银行业：V型趋势下把握悲观预期带来的机会

报告要点

行业基本面来看，呈现“V”型：随着政府刺激经济政策逐步退出、经济复苏态势疲软，淘汰过剩产能和促进经济转型，信贷需求有所回落，然而真实负利率时期的到来，增大银行吸储压力，息差水平难以大幅提升，消化09年巨量信贷遗留的不良资产将稳步提升信用成本，因此行业基本面中期内有下滑趋势。但随着经济转型、收入分配趋于合理、产业迁徙和中西部崛起等大宏观背景的到来，未来我国银行业有望继续实现贷款规模平稳增长，结构倾向于中小企业和个人贷款；存款定期化趋势受通胀水平提升而放缓，息差水平在中长期内仍能维持或略有提升。此外，中间业务的蓬勃发展，将是未来银行业提升营业收入的重要途径。

我们针对09年巨量信贷遗留的资产质量进行压力测试，按乐观、中性和悲观三种情景进行分项资产质量的预估，发现当前的估值水平隐含了近乎悲观情景下银行的盈利情况。然而在回顾过去10年房市调整的情况后，我们认为房价下跌30%的悲观情景几乎不可能出现，而房价调整幅度介于乐观和中性之间的概率较大。因此我们认为当房市调控进入实质性阶段后，对房价后市走势及其底部预期明朗后，悲观预期修正将带来估值水平的回升。

行业基本面呈现“V”型趋势时，估值在向下寻底过程中，我们参考股息收益率，选择股息收益率高的银行进行配置型投资。当前估值情景下，建行、工行股息收益率远高于一年定期存款利率，值得进行配置型投资；根据我们压力测试情况看，09年信贷只是良性肿瘤，恶性的概率并不大，下半年房价下跌幅度预期修正时，会带来交易性机会，我们选择悲观情景下抗压能力强或乐观情景下高增长的银行，如招行、浦发、兴业和北京银行。

下半年修正悲观预期的宏观因素主要有：信贷政策的放松、三季度末可能存在的加息、人民币升值引致的热情流入及本币资产的再泡沫化、房价实质性调整所带来悲观预期修正以及融资平台贷款自查结果明朗化所带来的不确定性降低等。