煤炭行业：压缩供给很重要 第四季重起升势

投资要点

前期煤炭供给结构性过剩：2010年前5月，国内煤炭供给过剩约2200万吨，主要原因是煤炭主产区乡镇煤矿产量供给增速过快（今年上半年乡镇煤矿产量高出近4年平均值的30%以上）。总体上看，无论是发改委还是各地方政府，都对压缩煤炭供给，尤其是压缩乡镇煤矿的煤炭供给表现出强硬态度。结构性压缩煤炭供给，是下阶段煤炭行业运行的重中之重。管理层对煤炭供给进行压缩的效果将由第三季度开始显现，我们预计乡镇煤矿煤炭产量将被压缩1.2亿吨左右。煤炭供给如能得到有效控制，煤炭价格上涨预期将再度形成，对二级市场也较为有利。

煤炭需求压力测试：市场目前比较担心房地产调控政策对钢铁、建材等产品的需求造成不利影响，进而倒逼最上游的煤炭行业。我们试图量化房地产调控对煤炭需求的极端影响到底有几何。通过研究我们发现，在房地产调控政策使房地产开工率达到过去20年间极端低点时，2010年煤炭需求将下降2.3%，相当于减少7500万吨原煤。我们认为这是今年煤炭需求下滑的最悲观极限值，但2.3%的影响相对于整个行业来说显然还是比较有限的，不应对房地产调控造成煤炭行业需求的负面影响过分纠结。

煤炭价格第四季度重拾升势：今年上半年煤炭价格波动趋势与历史规律较为符合，但幅度高于历史平均值。我们对下半年煤价的整体预测是：1、全年煤炭价格重心将同比上浮25%。3月675元/吨的山西优混港口煤价应已经是底部，预计今年全年山西优混均价将达到753元/吨；2、价格的上涨将在第三季度末起明显体现；3、目前种种信号表明，为配合“节能减排”，管理层支持煤炭价格处于高位。

投资建议：目前煤炭板块业绩上涨的预期强烈、估值水平也处于历史低位。在权衡“成长性”和“估值”两方面因素时，我们不赞成“唯估值论”，低估值绝不是投资的首要考量因素，应将成长性放在首位。

我们通过回顾过去板块变动，发现其中内含着一条投资规律：在煤炭价格上涨这一预期下，整个煤炭行业都将受益，而受益最明显的则是对煤炭价格更加敏感的企业；在煤炭市场环境不确定性增强的情况下，全行业规模整体扩张的几率变小，我们更应关注“蛋糕怎么分”的问题，即着眼外延性扩张，市场占有率弹性较大的公司。

根据以上逻辑，我们看好兖州煤业、开滦股份、大同煤业和兰花科创；另一方面，如果第四季度煤炭价格再度上涨，则建议配置对价格敏感、且毛利率弹性较大的企业，如开滦股份、冀中能源、山煤国际。

..风险提示：煤炭板块主要面临三方面风险：第一：宏观经济下滑带来的系统性风险；第二：煤炭供给量控制不当所造成煤炭大量过剩；第三：资源税调整幅度过大。以煤炭企业所承担的社会责任和行业规模来看，资源税年内直接调整至8-10%的可能性微乎其微。在目前的供需环境下，5%的调整幅度容易向下游转移。