IPO重启一年融资近四千亿 成少数人造富机器

2009年6月19日,停滞数月的新股发行当日花落桂林三金(002275),这是自历史以来A股第七次迎来IPO重启。从这天起,A股IPO发行一路快马加鞭,开始了为期一年的IPO大跃进。1年时间,发行282只新股融资近四千亿元,让市场一片哗然。然而,新股的命运也各不相同,曾经一度,一、二级市场估值倒挂,新股破发"已成习惯"。导致这一现象的背后,究竟责任在市场自身行为导致还是应怪罪于我国现有的发行制度？

时至"IPO重启"周年之时,一些问题值得我们去探讨,那就是中国IPO究竟离真正的市场化还有多远？在流动性泛滥融资渠道单一狭窄的今天,IPO如何做到真正的让企业得到融资,让投资者实现价值投资？

IPO大跃进282只新股融资近四千亿

有两个数字投资者应记住,282和3877.216,因为它告诉我们,在2009年6月后的12个月内,A股共计首发新股282只,实际募集资金3877.216亿元。

上一轮新股发行周期要追溯到2006年6月,因股改而暂停的IPO被重新开启,至2008年9月再度暂停,28个月间共新发A股269只,而本轮282只新股发行仅用12个月,超额完成任务而时间不到上轮周期的一半,可谓一次大跃进。

在新发数量大幅增加的同时,IPO募集资金规模也在大幅增加。1年内A股新发股票共计募集资金3877.216亿元,而上一轮28个月间共计募集6990.890亿元,但前12个月募集不过2719亿元。仅用上轮42.9%的时间就募集到相当于55.5%的资金。

而与这轮新股发行大规模提速同时存在的是,IPO公司地域、行业分布冷热不均。数据显示,北京、广东、江苏三省市首发新股融资总额分列全国前三,占比分别为35.3%、17.04%与9%。而青海与宁夏没有一家。在行业分布上,资本货物、多元金融、材料三板块位列前三,电信服务、银行、家庭与个人用品三行业未有新股发行。

IPO成少数人造富机器却为散户绞肉机

A股IPO重启一年,"富了公司,穷了散户",散户资金迅速缩水,同时造就许多富翁。一只新股诞生一两位亿万富翁已是平常,"批发"七八位亿万富翁也时有所闻。

中国股市富人榜榜单显示,截至5月4日,开板仅半年的创业板就创造313名亿万富翁,持股总市值1686亿元,平均持股市值为5.39亿元。平均每家上市公司就有4名身家过亿。

在IPO中暴富的人群,通常是公司高管、PE及上市公司的特别关系户。

其中最耀眼的当属公司高管,这部分人群又集中在民营企业居多的中小市值板块,实为公司实际控制人。其次为暴富的VC/PE。据媒体获得的最新研究数据,参股今年5月上市企业的17家VC/PE平均获利30.74倍,而海外市场通常为投资机构带来的平均投资回报一般低于3倍。两者相比,国内市场带来的投资回报,"简直就是神话"。而高盛显然为典型代表,其投资海普瑞(002399)狂赚65亿元,大赚93倍,投资西部矿业(601168)最高狂赚130倍,类似的还有私募等投资机构,通常具有较好的人脉资源和特殊背景。第三类则是IPO公司的特别关系户,包括亲朋好友、利益既得者等裙带关系,如莱美药业(300006)的娃娃股东,华谊兄弟(300027)的艺人股东。"现在的暴利靠的是社会资源,并非寻找潜力优质的企业。"有市场人士说。

当然,我们也不能忘记券商。发行新股数量的暴增结合承销与保荐费用的水涨船高,让他们赚得盆满钵满。据WIND资讯统计,在新股重新开闸以来,IPO 企业平均上市发行费用为6366万元,其中已实现上市的256家公司发行费用合计高达154.8亿元,大部分进了券商投行腰包。主板、中小板、创业板 IPO发行费用分别平均为2.18亿元、4868万元、4485万元,分别占实际募资的2.96%、5.93%、6.68%。

仅今年一季度券商就获得36.44亿元IPO承销收入,与去年四季度29.63亿元相比,环比增长22.98%。其中平安证券获得5.18亿元,居各券商之首。而中投证券去年虽只承销3家公司--雅致股份(002314)、海普瑞和达实智能(002421),但仅海普瑞就以148元高价超募近60亿元,中投证券从中获得1.78亿元承销费和2967.4万元的保荐费,合计超过2亿元。

IPO产业链条的潜规则成市场诟病的热点

IPO上市显然已成为一条利润丰厚的产业链,光承销费一年就近百亿,背后还有律师费、会计费、资产评估费、财务顾问费及财经公关费,而上市前的股权投资机会更可谓一本万利。正是这利益链条,很容易让拟上市公司、投行、会计师、律师事务所、财经公关公司、保荐人、部分官员等各方捆绑在一起。

公开信息显示,如果一家公司准备上市,一般会提前进行准备,主要是为迎合上市需要进行各种会计手段操作,以形成公司三年上升趋势。这样,以发行人为核心,投行、会计师、律师事务所几方很容易做同向操作。目的除上市外,更重要是提升发行市盈率,这事关各方从中获取的利益多寡。比如,一家公司原始价值为1 亿元,每股价值1元,上市发行后市盈率达到35倍,假设流通股增加20%,募集资金也是7亿元,按照投行收取募集金额6%,获取收入4200万元;而如果让上市发行后市盈率达到50倍,假设条件一样,募集金额为10亿元,则投行将获得6000万元的收入。

为达到这样的高价发行,IPO链条上各环节会通力合作。很多保荐机构在其提供的询价估值报告中做文章,一是抬高对未来业绩的预测,二是增加可高估值的亮点,三是选择同行业较高市盈率的公司进行比较,由此直接在询价估值报告中将建议的询价区间抬高。

但,发行费用并不是各利益方拿到的所有利益,背后还潜藏着更大的利益引诱。一些保荐代表人可拿到拟上市公司比较可观的发行股份,并通过亲戚朋友代持。一般保荐代表人不会直接违规作业,设立关联投资公司直接参股更多见。只要不是被举报或被调查,发现几率不大。

高密度发行、高发行市盈率、高发行价格、严重超募、肥了券商等IPO链条上各利益分享者,这就是去年IPO重启之后,30倍发行市盈率天花板被破除后的市场现象。但一级市场的造富运动与二级市场的连续亏损,引起市场强烈质疑。

频繁破发

新股中签"从万幸成为不幸"

IPO重启前,新股发行市盈率不超过30倍,质地较好的公司上市普遍获得较客观的涨幅。对普通散户而言,中签一度成为旱涝保收的"幸运之门"。然而,继1月28日中国西电(601179)开启新股发行体制改革以来上市首日破发第一单后,2月3日、5月20日,高乐股份(002348)、奥克股份(300082)又分别首开中小板和创业板股上市首日破发先河。散户中签也"从万幸成为不幸",中签者亏损严重,参与网下打新机构也频传被套。

不仅如此,今年初和4月底、5月初,A股先后出现两轮破发潮,并使破发常态化。有数据显示,截至6月中旬,今年上市近160家公司有一半破发或曾经破发过。有9家公司股价较发行价折价20%以上。

高市盈率给市场徒增后患

数据显示,去年上市的110多家公司首发市盈率平均为53.3倍,今年上市的150多家公司首发市盈率接近60倍,远高于以往的20倍-30倍。其实新规下的第一批新股桂林三金等也很少超过40倍。市盈率之所以高企源自创业板首批新股,其发行市盈率普遍攀升到50倍-60倍,后一路飙升到76.48 倍、78.77倍、88.62倍,甚至最高市盈率竟超过100倍。

即便如今二级市场跌到2500多点,沪市平均市盈率仅17倍-18倍,深市中小板也已低于40倍,6月2日发行的4只新股平均市盈率还在50倍上下,前两年盈利增长仅分别为24%和40%的皮宝制药(002433)依然可达57.35倍。

超募2000亿资金去向何方

在融资规模接近4000亿元的庞大数字下,又有257只新股出现超募现象,且超募资金规模达2072亿元。统计显示,由于超高的发行市盈率,使90% 以上的公司都出现超募,其中创业板超募资金高达190%,中小板也将近150%,主板约60%。整体超募资金达到150%,比预计高出2000亿元左右。

现状一:目前保荐行业的"潜规则"是:保荐机构除向发行人收取固定保荐费用或按融资金额收取一定比例费用外,对超募部分,还要收取浮动承销费用,比例高达5%至8%。当保荐机构利益与新股超募资金紧密挂钩时,保荐机构"诚实守信,勤勉尽责"的基础其实已动摇了。

现状二:超募的2000多亿元绝大部分依然闲在那儿。大量的超募资金提不出什么具体好项目,又不能用于非主业,使不少公司打擦边球,以改善办公环境、建设总部、建设研发基地之名,爆发了买楼、买地冲动。

现状三:募集资金大规模超募,可业绩却并未同步增长。一季报显示,IPO重启以来上市的新股中有117只净利润环比下降。国都证券保荐的三泰电子亏损 464万元,同比大幅下滑392.07%。同样变脸的还有中德证券承销的辉煌科技,上市不到半年便亏损217.71万元。而Wind数据统计,55家创业板公司一季度净资产收益率下滑,其中万邦达、华力创通、世纪鼎利、赛为智能净资产收益率环比降幅都超过10%,万邦达仅为0.9%。75家中小板公司一季度净资产收益率下降。杰瑞股份、英威腾、积成电子、北京科锐、赛象科技、浩宁达、科华恒盛环比降幅超过10%。

名词解释

超募资金

新股发行开始所谓"市场化"后,由于定价的随意性,上市公司募集资金超过投资项目计划实际所需资金,这种现象称为超募。由于创业板推行集中审核、集中发行的制度,带来创业板公司超募资金短时间内集中爆发,并使此现象终于成为众矢之的。

深交所于2009年9月发布《中小企业板信息披露业务备忘录第29号》规定,当上市公司超募资金达到或超过计划募集资金净额20%时,应按顺序有计划使用超募资金,用途依次为补充募投项目资金缺口、用于在建项目及新项目、归还银行贷款、补充流动资金。《创业板上市公司规范运作指引》中规定,上市公司必须明确超募资金用途,需在资金到位后6个月内披露超募资金使用计划。

第一步:打新失败; 第二步:发行失败？

市场更盼下一步--公平

在IPO新政中,证监会意欲淡化"窗口指导",进一步推进新股的市场化发行。但目前广受市场非议的正是"市场化发行"。现行新股发行制度,某种意义上就是一种变相的竞价发行,这正是高价、高市盈率发行的基础。同时,新股发行程序中仍采取核准制,客观形成由行政资源主导下的新股利益分配机制,这与市场化发行的大趋势相悖。

受新股上市频频破发影响,近几个月来,市场投资者参与新股申购的热情显著降低。一组IPO市场的数据对比或许更有说服力。根据WIND测算,5月份共有27家中小板公司招股,网下平均超额认购倍数仅43倍,不仅低于4月份95倍的平均水平,更与去年7月四川成渝的300多倍不可同日而语。同时,网下有效报价家数也明显降低,平均只有65家,最少的仅有10家机构参与。而就在4月的平均有效报价家数还超过120家。

网上中签率则表明个人投资者在逐渐"心冷"。2008年中小板平均网上中签率为0.08%,2009年新股发行改革实施初期为0.36%,而今年4月该指标又大幅度回升至0.8%,5月份中小板和创业板平均网上中签率都超过1%,达到去年主板市场的中签率水平。

要改变新股市场化发行"跛脚"局面,一要实现询价过程的市场化,二要履行新股上市发行的市场化。关于询价过程的市场化,不妨按照询价机构的报价来实施新股配售。在确定了新股最低报价下限之后,符合配售条件的询价机构,报高价者以高价配售,报低价者以低价配售。这既能考验机构的定价能力,避免新股发行价格受到保荐人或承销商的"误导",又能规避询价机构竞相报高价导致新股高价发行的弊端。在新股上市发行的市场化方面,则应取消核准制,以注册制代之。在注册制背景下,管理部门监管的重点,主要在于新股发行人信息披露的真实性与完整性,其他的由市场自行选择。

管理层

6月25日,中国证监会相关负责人表示,目前管理层对新股发行制度改革下一阶段的改革思路与措施仍在研究过程中,至于何时正式启动还没有时间表。

6月25日至26日在上海浦东举行的"2010年陆家嘴论坛"上,证监会主席尚福林表示,"要继续深化新股发行体制改革,坚持统一规划、分步实施、逐步完善原则,研究推出新股发行体制改革的后续措施,加强对询价、定价过程的监督,真正形成既有利于保护投资者,特别是中小投资者合法权益,又有利于提高融资效率,支持企业发展的体制机制。"

献计献策

●燕京华侨大学校长华生

应从三大方向入手改革:第一个方向是发行审批制度;第二个方向是再融资制度;第三个方向是退市机制。

●北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐

在其他制度没有完全市场化时,不应完全放开定价。尤其是现在新股发行的审批环节还很严格,这时只把发行价格完全放开,带来了很多问题。既然审批要管, 对放开价格带来的不合理现象,包括高市盈率、高发行价、大幅超募,及新股上市首日暴炒等不正常现象,就也应当管。这才是对市场负责,对广大中小投资者负责。

●中国人民大学商法研究所所长刘俊海教授

在公司公开发行上市前引进公众投资者的监督机制,是提高一级市场公信力的一个关键措施,避免公司'带病'上市。举报是投资者知情权和监督权的体现,监管机构在接到举报及媒体批评性报道时,也应提高警惕,特别是对投资者存疑的环节,可责令申请发行人提供更多证据来支撑其上市请求,同时解除公众投资者在监督活动中提出的各种疑问。

●中国政法大学教授刘纪鹏

目前新股首发市盈率已到了畸高地步,不仅对投资者权益造成严重影响,对资本市场发展也极为不利。发行制度必须进行更深层次改革,而不是允许少数公司在大量超募融资之后暴富,损害市场公平。

●北京大学证券研究所所长吕随启

新股高发行价已严重脱离资产的价值,证监会坚持市场化的导向是对的,但定价机制并没有市场化,而是由靠佣金吃饭的承销商、保荐人和圈钱的上市公司共同主导的。下一步应取消网上网下两种认购方式,现在网下申购机构抢走80%股份,给众多散户留下余下20%,这不公平。所有人都网上申购,这才能真正做到市场定价。

●北京和聚投资管理公司研究总监刘佑成

超募是IPO产业链条上各相关参与方共同推动而出现的,这个问题不解决,会演化出后续一系列问题。监管层应首要解决超募问题,而不是价格问题。

●武汉科技大学金融证券研究所所长董登新

不懂得自动回归的过高发行市盈率是不正常的,发行市盈率只朝一个方向运动也是不正常的。只要发行市盈率处在"天花板"与"地板"之间来回运动,都是十分正常的。

近一年来新股上市首日破发情况一览

代码 名称 上市日期 发行价(元)上市首日最低价(元)

300082奥克股份 2010-5-20 85 76.08

002422科伦药业(002422)2010-6-3 83.36 82.17

300086康芝药业(300086)2010-5-26 60 55.88

002410广联达(002410)2010-5-25 58 56.01

002416爱施德(002416)2010-5-28 45 42.9

002419天虹商场 2010-6-1 40.3 36.1

002407多氟多2010-5-18 39.39 37.01

002356浩宁达 2010-2-9 36.5 35.11

300083劲胜股份2010-5-20 36 33.55

002351漫步者 2010-2-5 33.5 33.1

002408齐翔腾达2010-5-18 28.88 25.52

002406远东传动2010-5-18 26.6 24.01

002404嘉欣丝绸2010-5-11 22 21.53

002348高乐股份2010-2-3 21.98 20.9

002418康盛股份 2010-6-1 19.98 18.5

002359齐星铁塔2010-2-10 16.98 16.8

002355兴民钢圈 2010-2-9 14.5 14.28

002420毅昌股份 2010-6-1 13.8 13.52

601268二重重装2010-2-2 8.5 8.12

601179中国西电2010-1-28 7.9 7.75

601106中国一重2010-2-9 5.7 5.34

新股高发行价前10 名

排名 代码 名称 发行价(元)

1 002399海普瑞148

2 300050世纪鼎利88

3 300077国民技术87.5

4 300082奥克股份85

5 002422科伦药业 83.36

6 300074华平股份72

7 300070碧水源69

8 002415海康威视 68

9 300055万邦达65.69

10 300076宁波GQY65

新股发行高市盈率前 10 名

排名 代码 名称 发行市盈率(倍)

1 300050世纪鼎利 91.67

2 300059东方财富87.7

3 300030阳普医疗83.33

4 300037新宙邦82.83

5 300048合康变频80.21

6 300077国民技术 73.75

7 300070碧水源 70.84

8 300052中青宝69.77

9 300033同花顺69.43

10 002405四维图新69.19

部分超募资金拟用于不动产的上市公司

股票简称 /超募资金用途

新宙邦

2000万元购买惠州大亚湾经济技术开发区石化区 3.7 万平方米工业用地使用权;1800万元购买南通经济技术开发区化工园区的 4 万平方米工业用地使用权

探路者

5400 万元购下北京海淀区的锦秋国际大厦 A座 24 层房产,加上装修、税费、购置办公设备及人员培训费用,合计6600万元

华测检测

建中国总部及华南检测基地的新项目,其中 1800 万元买地、16485 万元用于总部大楼及实验室大楼建造和装修,将使用1.35亿元超募资金

鼎汉技术

8000 万元购买北京中关村丰台园总部基地二期内 34 地块 14 号楼的房产,总开销为

9860万元

天源迪科

购买北京辉煌时代大厦 56 幢 8 层房产,预计花费 5170 万元

银江股份

计划投资 8640 万元在上海、广州、成都、北京、武汉购买 400 平方米至 1000 平方米不等的办公楼

星辉车模

1.3 亿元在福建漳州建立婴童车模制造基地,其中 2786 万元用于购买土地,3717 万元用于办公楼、厂房、宿舍楼的建设

神州泰岳

4.21 亿元购买位于北京朝阳区的北辰首作大厦共 16 层的房产用于办公

乐普医疗

不超过 6910万元购买约 5750平方米写字楼

梅泰诺

2324.5 万元购买北京旷怡大厦 8 层房产

科远股份

2100万元竞拍南京江宁开发区 4.55 万平方米土地