康和期货经理事业公司总经理吴启铭演讲实录

台湾康和期货经理事业公司总经理吴启铭

腾讯财经消息 2010年6月19日，“创智菁英，共享财富——申银万国·私募基金与股指期货”高峰论坛在上海举行。腾讯财经作为网络合作媒体对论坛进行全程图文直播。

会上，台湾康和期货经理事业公司总经理吴启铭做了演讲。

以下是吴启铭演讲实录。

吴启铭：尊敬的申银万国期货李总还有冯总裁大家好，个人非常荣幸能够受邀出席股指期货和私募基金的高峰论坛，我从台湾的松山起飞到大陆这边大概七、八十分钟，拉近了大家的距离，接下来我将会有50分钟和大家分享CTA的运作模式。我相信这个模式将会为无论是投资者还是一般的专业法人机构，还是有志于量化工作者提供一些重要的参考。因为毕竟我在台湾金融的市场已经有20年，也经历过投资者的阶段，也担任过这一部的主管，CTA很简单的解释就是待客操作期货的商品。

今天我讲会用三个W来介绍，第一个W是WHAT什么是CTA，第二个是HOW，CTA怎么操作，第三个是WHY，为什么要朝着这个方向走。首先介绍什么是CTA，然后介绍CTA和CPO的架构，先从CTA的运作，我今天会带来对冲与避险的模组，沪深300上市以后台湾也可以挂牌，而且大家可以看到到底怎么用期货和现货做套期保值。

第三个我们从趋势和优势，我想说对每一个交易都不一样，我会保证CTA说出来的交易模组又是不一样。

我们先介绍一下康和，在台湾是康和证券集团，是60几亿的资本，通过台面上可以和客户签约期货衍生产品的股票。康和的优势是台湾资本净值最高，我们是市占高达3层，我们目前在台湾也是一个主要机关管理规则协助的参与者，这是一个相关的报道。

我们在进入什么是CTA，介绍CTA之前，我们一定要认识CPO，CPO就是期货基金，期货基金和股票基金有什么不一样，我是一个基金经理，我找到了一个股票怎么交易呢？期货基金的经理不能说去挑一些好的期货，他会和找会操作的CTA，首先他要能赚钱，第二要能和别人长得不一样，也许有人做套期保值，有人做单边操作，每个人不一样，通过CPO组成一个基金的时候，他会透过一个投资者很另类的投资。当然CPO、CTA都是台面上的合法基金，所以它一定有一个保管银行，所以它和基金是一样的。

我一直很钦佩申银万国的李总，他说整个金融市场要健全这是一个毕竟的阶段，我认为申银万国在这一块是办了一个很重要的领头羊。

我们看美国，美国这些公司是必须要注册的，在美国有2000多家这样的机构，我今天如果募这样的基金就很简单了，2000家就挑50家，然后再挑最好的一家。这样的话它的管理才能健全，而且整个基金的成长速度才会很快，要不然自己很好的CTA做不起来会很辛苦，所以CTA和CPO的管理和组合是很重要的。

在美国有个人的管理账户，有私募基金和公募基金，我很快简单地介绍一下台湾，台湾在整个的期货发展有很多严格的，值得一提的是在1998年发行的股指期货，大概是12年前，在2003年开放CTA，在2007年台湾开放了CPO，这样的历史演进以后陆陆续续也有机会看到。

这是一些法定的规范，当然有机会来提供一些接近。我们看一下整个期货基金的主要架构，一定会有一个基金经理人，再有一个行政管理机构，当然有保管银行和经济商，回报给客户。客户的回报流程接触到律师和会计师，整个结构是很完整的，在我们看到个别账户的管理，个别账户的管理的结构就比较简单，有一个基金经理人、期货商和客户，在美国期货商可以做保管银行，在大陆主要看这边的想法和规定。

我今天要讲三个W，我已经把第一个讲完了。现在我来讲第二个，怎么来做CTA，一个很重要的是期货商，没有期货商怎么会有好的交易平台，没有期货商怎么会有手续费，如果一个人吃了很多饭就可以喝一点酒，在台湾如果他赚了钱就可以来投资。期货商就是管理资产，当有很多CTO的时候就会有基金，再往上走就会有一个多元化的对应基金，如果我们知道这个流程的话，对以后的产业方向会更加明确。

我们到底交易哪些市场，全世界的市场和商品非常多，我们用中国人的方法把它给分类，金是代表什么呢？金属、黄金，木是什么呢、就是农作物，水是什么呢？水就是外汇，火是什么呢？火是能源，有天然气这样，土就是指数。我们交易的主要是这五大类。整个CTA的管理优势要划市场投资、多元投资，前面的前辈提到是多控双向，它和股票市场唯一不同的地方是在于期货市场可以量化。什么叫量化，大家知道金融海啸2008年都下去了，那钱谁赚走了，期货是灵活游戏，有人赚就有人赔，它是一个封闭系统，可以量化，除了我们自己可以用点光去找好的投资之外，如果在期货市场，有很多前辈提到的一样可以获利，这个获利是掌握在你的手上。

我们看CTA的交易模式，世界大部分的CTA60%以上都是系统交易，我们也不例外，我们也大部分是系统交易。第二，它用同样一个层次去交易所有的市场，这是第二种，第三种是主要在一种市场，但是用了很多策略。第四种我讲不清楚他用了什么模式。要么是单一市场多策略，要么是单一策略多市场。

我们看到CTA的策略又要谈到CTA的风险。CTA的风险管理是一门课，总风险等于分系统风险和个别风险，我投资这一种股票，可能明天出了什么事发生在这家公司的叫非系统风险，我们又称为市场风险。那么教科书上叫的我们怎么管理这样的风险，我看这一张图，我透过了这一张投资组合，不要把鸡蛋放在同一个篮子里面，但是怎么降都不会等于零。我怎么降低系统风险，我用期货把它对冲掉，CTA除了这个风险要注意什么呢？注意市场的流动性，因为你把客户带出去要记得把它带出来，或者是很多价格性的风险，再一个是管理交易的风险，如果你交易的系统很好，交易的理念也很好，如果有一天万一你那一栋大楼着火了怎么办？不知道，那就不知道，其实CTA要连这一种风险都考虑进去，我这么好的系统和人才，如果有一天出现什么都要考虑。所以CTA是期货市场专业的代表。是CTA的风险管理。

我们再来考虑CTA的决策过程，我到底是怎么样来做决策帮客户交易的，我们要怎么样选择市场和策略，就是怎么样把系统风险都规避掉。我选择了以后一定要量化。你这么好的计划到底能不能把它实现呢？就要透过第三个，你的执行要有标准程序，不能太过于依赖人，这个标准程序化的执行就是另外一门的管理，你交易出来的绩效要进行分析和管理，最后才能维持这个绩效值。

欧美的CTA绩效可以维持10年，而且它的报酬很可观，再来讲到今天的重点，我们刚才提到CTA是怎么运作的，我们这边介绍一个策略的介绍，首先叫双向对冲，我举两个例子，一个是钢和线材，上面是螺纹钢，下面是线材，这两个相关度可以量化，我们的玻璃曲线就长这样，所以我们可以利用很多只要是两个商品的，它直接有相关程度都可以这样做，所以这是一个不错的策略量化供大家参考。这种应用叫低买高卖，另外一种是发散，我希望强的越高，弱的越弱。

再来，因为我之前在准备这个内容的时候有一些狐疑，我讲的哪些内容是大家比较需要的，我发现原来大家需要这个，就是现货的套期保值的商品，这个商品过去我在台湾也做过两档基金，交易的策略和过程也不错和大家分享。

大家可以看到这一张图，蓝色的曲线是沪深300，如果沪深300不动，你就蓝色曲线，粉红色和红色加起来就是避险期货模组，如果加了这个模组之后就会产生一条获利曲线，如果你的基金的绩效涨成这样应该是低迷。我们用股指期货可以用空头的避免模组去对冲、去分散，我是不是需要这样的商品，当然是这样的，除了一般传统的投资，还有这样另类的投资给大家介绍。我今天的时间有限，如果说各位对这样的模型有兴趣，我个人也愿意花时间来讨论。我举一个混合型类型，有股票、期货把它加在一起，我们看2008年的道琼斯指数往下走，它在往上走。

第三部分，讲为什么要做CTA，CTA的盈利模式是什么，可能各位对CTA很有兴趣，我们看全世界的趋势从1990年到2008年就增长了20倍，我们看到这个前景是光明的，因为它在往上走。我们现在在刚开始，其实期货市场是一个灵活游戏，我们刚刚开始在股指期货的初期，你的活力是在于你的对手犯错，所以当他刚上市的时候很多人不知道他是怎么回事，我想在座各位你比你的对手增长多1%，如果你比你的对手多1%，长期之后你就稳操胜券。

如果有另类的投资人会让你的资产更稳定，如果用中国的货币企业来初估，至少有2兆以上的钱有这个需求。它有什么盈利需求呢？它有高资产客户，它可以买楼，除了黄金他还可以买什么呢？这是高揭资产的方向。第二是一般法人委托，第三是大型专业机构法人委托，第四是CPO的委托。这是CTA的盈利模式，绩效费、管理费都会有一个获利债。我们希望有CTA的原件来协助，投资者进入一个专业者的管理，他的期货敢放大，对期货公司的保证金会提供一个稳定的投资资产，它盈利的模式和附加价值会有很显著的成长。这是企业的角度，我们再来看客户、投资者的角度。

也许各位再过两个礼拜都忘了我讲的东西，但是希望大家记得这一张图，因为这张图告诉我们怎么投资，除了嘴巴讲以外看看它是怎么投资的。它的横轴是风险，纵轴是报酬率，债券是低风险低报酬，股票是高风险高报酬，市场就发明了一种叫平衡制基金，把股票加上债券组合，就出现一种线。你希望你的报酬率怎么走？往11点方向走，因为往这个方向走的话就风险率越来越小，报酬越来越高，怎么来创造呢？加入另类投资，我们现在所推展的期货，期货公司推展的业务，以及申银万国的高峰论坛，一定会中国的股指期货奠定长远的基石。

我们看到这一张图，可以看到这个商品的风险和报酬，它的风险是线性的，如果你透过管理期货去操作，就可以落在这个地方，就容易往这边走。

再来，我们和大家来分享，这一张图我不是今天第一个秀丽，是沪深300股指期货从首月开盘到今天，我一直在关心他，我认为很多人都在关心他套利空间有多大，缓冲怎么样。如果你抱着这个股票这两个月是赔了一、两层，还是绩优股，如果做一些波动大的股不知道你赔了多少。这个期货我不多做说明，但是我给大家讲一个秘密，这个秘密是什么呢？我觉得应该早一点和大家讲，过去的统计，任何一个市场推出股指期货都会有一个魔咒，都容易走空，广大的消费者不知道这个是什么，就把它当做股票去买，留到最后就变成待宰羔羊。期货市场是离合游戏，911的时候美国的双子星被炸了，小布什很生气，想做一个什么样的策略，但是他3000个幕僚给你一句话说你要想想看本拉登希望你做什么。所以在一个赛局里面做一个离合游戏的时候要想对方要你做什么，我会不会被打败要看我自己，但是我会不会赢别人要看别人有没有弱点让我赚，所以这个期货市场就好玩，这是一个充满智慧的市场。

再来，这个期货提供了一个绝对投资报酬的工具，这是全世界股票的绩效。我们可以看到蓝色是稳定的获利，绿色在牛市、熊市都可以波动，期货这个东西要不要做，做多做少是一回事，要了解他，当你上擂台和对方打的时候，如果你一只手和脚是绑住的话那你就会失败。

这是2008年的时候记者来台湾访问的时候说全世界的人都说赔钱什么东西赚，这个东西就赚钱，所以大家了解这个商品肯定非常有帮助的。再来我要和大家来探讨，一开始有说过，我们今天除了提供刚才螺纹钢以及线材，对冲交易开始，还有沪深300和股指期货的对冲之外，我们再来讲一个上海沪铜量化策略，一般线型在做量化的时候，希望市场是套利的，但是很快这个机会就没了，因为你的对手变聪明了，一开始我们在这个市场不需要这个钱，因为只有短暂的时间，它赚避嫌的钱。第三阶段赚市场的波动率，我们的做法和一般的城市交易比较不一样，我们是根据他整个的敏感度分析量化去做出来的，这一张量化图我和大家简单地介绍一下，有人说这好像是一个艺术品，上海沪铜我们用了很多的策略，但是它不能优化，有人说要做一个优化的策略，每一次做的时候都发生掉，因为你在寻求一个巧合，如果要做量化的时候要分散，而且要有对称、对冲的方式，你希望做出来是红色的获利曲线，它很稳定地往上走，我们当然是希望这样，当然我们要做获利曲线这是财务工程。

我们把单一的提出来，他长成什么样呢？我很羡慕各位，目前中国的市场是非常迷人的市场，无论是交易量、活动率都是现在在海外市场都是没有的。我们在做CTA的时候，一开始我还没有把单子做进去就要先量化，这个是决战于庙堂之上，胜兵先胜，败兵是先求战再求胜。他是在期待市场符合他的预期，这注定是一个败兵。

我们再来看沪深300股指期货，这个产品刚上市两个月没有什么量化的分析，但是我们用了方针的β，再加上参数进去一样可以量化出来，中间这个红色曲线可以很稳定。量化出来的数据让我很惊讶，我认为这个商品可以多用一点心，比我刚刚沪铜量化起来的风险报酬更完美。实际上我初期也有认识一些朋友，给他一些建议，他们做起来报酬率还不错。我这么说，这样一个市场如果大家找一些会量化的专家，像我们刚才有一些会量化的专家，你找他或者是找专业的分析师，他们提供相关的策略应该可以做到不错的期望值。

现在我已经把三个部分讲了，我给大家的结语是期货市场，我们一般来讲，我以前的亲戚、朋友和我讲一句话说吴启铭你看起来那么斯文怎么做期货呢？一般人认为说期货就是在投机，我说你买彩票也是在投机。我刚才已经介绍过了，期货是一个工具，如果大家了解他去运用他是一个很好的投资工具，就我现在的角度来看，整个大陆的期货市场大部分是避险者和投机者，投机者是做一些高频交易和很多的策略，避险者是做一些现货、交割的套利，但是里面缺乏投资者。当市场缺乏效益的时候就给市场提供的投资者，投资者进入期货市场，就会带来很好的效益，而且整个市场的流动性和稳定度会大幅度提升，就我刚才的三角形讲的，如果一个期货商对CTA有一个愿景，知道方向往这边走，领导的业界已经开始出来探讨这个问题的时候，注定他两、三年之后就是第一。

CTA是市场配置一个很重要的投资组合，就是刚才希望大家记得的那一张图，我们在做私募基金的时候，如果我今天做的这个私募基金，和大家长的差不多，这个竞争力也有限。所以CTA会提供这个私募基金很好的一个管道，就是让私募基金往上走变CPO，所以这个CTA是一个很好的私募基金的基石。第三个就是刚才提到的，一个CTA讲究的不是你很厉害比别人强，我一直说CTA没有好坏只有差异，CTA最重要的是赚钱，但是赚钱最好和别人不同，越多不同的东西，相关度越低，你把它做成一个投资组合做上去会越标量，这是一个不变的真理，国际上也都这么做了，所以当我们做CTA期货理财或者是参与股指期货交易的时候，就像我们今天探讨的那么多创新的东西，甚至可以做两倍杠杆放空型的。这是我想的说，CTA可以成为一个创新专业，提供金融市场和产业升级的主要能量。

第四，CTA当然会为广大的期货产业提供一个资产管理的盈利模式，他会产生一个显著的贡献。为什么呢？在台湾以前虽然CTA还没有合法的时候，大家也都是在走台面下，也就是有人在做，但是这个做会遇到很多的需求，会遇到很多问题，也许等一下会有前辈和大家来谈。所以这些问题需要有关当局当一个很重要的推手。

最后一点，我刚才一直提到的，我们知道前两年油在涨，我除了买一桶油放在家里干什么呢？买柴油车、电动车，虽然我们知道油在涨，这个不能化为积极的活力能力，只是消极的能力。我们讲海外交易是黄金，我们用这么多钱买黄金，感觉钱这个杠杆用得很少，但是怎么办呢？整个东西对CTA和私募基金，把它包装成广大的投资者，可以投资的原件，可以分散它的风险，所以最后的结语是CTA为广大的投资者提供一个另类的投资管道。

最后我要感谢申银万国给我这个机会分享过去CTA的经验，希望下次也有机会和大家报告，谢谢。