申银万国衍生品总部副总经理檀向球演讲实录

腾讯财经消息 2010年6月19日，“创智菁英，共享财富——申银万国·私募基金与股指期货”高峰论坛在上海举行。腾讯财经作为网络合作媒体对论坛进行全程图文直播。

会上，申万证券证衍总部副总经理檀向球博士做了演讲。

以下是檀向球博士演讲实录。

檀向球：各位来宾下午好，股指期货4月16号到现在在运行正好两个月，这个报告我们在外面也讲了很多，今天下午的主题主要是从机构的角度怎么考虑股指期货，怎么来运用股指期货，特别是作为申银万国，我们也是一个相对一个大的机构投资者，我们怎么来用股指期货和大家交流一下。

我主要是考虑对冲用户，股指期货不要把它神秘化，有了股指期货，我们这个市场今后如果你用了股指期货，做股票的把期货作为你的一个策略、对策，那就无所谓今后的牛市还是熊市了，你的资金使用效率会大大提高，你的盈利模式也会大大提高。原来做股票可以不考虑股指期货，也可以不关心股指期货，但是你想在这个市场上做得更好，或者说改变你原来做多股票盈利模式的某一些缺陷，你必须考虑股指期货的影响，用好股指期货。所以从我机构投资者，或者是从基金经理的角度怎么用股指期货，会产生一整套全新的盈利模式，我今天主要讲两块。

一个是从交易的角度来看股指期货怎么来用。第二从产品设计的角度。

对冲业务我主要讲四块，在这之前我主要把大势讲一讲，这一块是基础工作，我是09年1月23号大盘进入牛市，这个牛市结束是1月底，大盘在2000年结束的时候，确立结束的时候大概在31000点左右，这个就意味着结束了。这个是上升指数。中小盘指数，你可以用中小板指数来做分析标的，这个起点也是09年1月3号，结束是在上个月底正式进入了熊市。大盘进入了熊市，中小盘也进入了熊市，后面的时间可能会很长，等会到后面我会详细解释，为什么你认为是牛市就是牛市，你认为是熊市就是熊市。但是从大的概率事件，从我分析的体系当中，牛市的起点或者是熊市的起点，在过去的20年当中一次没有发生错误，大的事件发生的错误是很小的概率的事情。牛市的起点或者是熊市的开始，从3200到现在的已经是2500了，这段时间很长，从1月底到现在应该是4个月到5个月左右的时间。到目前这个点位，熊市当中有胸市的交易策略，从盈利的角度来说无所谓牛市熊市关键是把这个策略用好。

在这个点位上但凡从3200掉到现在，这一拨的下跌我从上个月6号开始看冲，4月15号股指期货推出前一天，6个指标开始看冲，一直到现在还是5个指标看冲的，只有一个小指标是看多的。这个从3781到2481，进入到小反弹周期，为什么这个小反弹这么弱，从6月19号到时候现在已经是3个交易日了，两个短期指标是空，只有资金链的短的指标是多，这次访谈这么弱能进到3%的沿线已经很好了，这个弱也很正常。这个小反弹什么时候结束，到7月8号上市，可能是在中旬结束，沿着他原来的趋势直接往下走，可能这个会直接往下拓展。在这个结骨眼上如果你放空的话，冒政策的风险是非常大的，如果你从4月16号空盘到今天也没有关系，少赚点，如果你前面不是空盘现在做空的话这个风险很大，什么时候可以做，到7月8号或者是15号再做。这个做空可能到政策的趋势去做，政策有一个点位也有一个判断，不能完全凭感觉，对具体点位的判断，按照我的分析体系，当然我是做趋势的，在大的历史的底部部分是顶部，我用上交所直接公开的数字，这个指数的市盈率反映了一个估值，它有一个线，不管是低还是高。每次历史的大底是在13-15倍，有的时候过了15倍就不跌了，最低是在13倍，不管是94.325，还是1996年初发布的那一次行情，还是519行情，还是998这是05年的行情，它历史的大点就是13- 15倍。如果按照这个标准我们测上升指数，如果15倍的话，这个历史大概是2200-2300这个区间。如果15倍守不住，13倍大概是在1800-1900的曲线。

所以这样大家心理有一个数，如果中国经济不崩溃，1800肯定可以去买股票，但是什么时候涨不知道，底部3月顶部3天，底部的时间是很长的，最起码要3个月，到时候必须要赚钱，历史的大顶它会送钱给你，如果你相信中国的经济，可以买股票。如果一直大跌到15倍也有，但是如果到2300左右，这个数字也有可能，30%的概率是2300守住，70%的概率是1800守住。小股票刚开始跌，还是需要清空的，因为它的很多股票都是在8000点、1万点涨了五、六倍。不要说它业绩好、成本高，有产业支持、区域支持，这些都是做股票的点，不是你趋势的点，一旦市场大家都反映过来的话后知后觉者都完了。他从两元吵到二十元都是用这些消息炒出来的，现在这些消息完了就不用这样玩了。现在中小盘进入熊市了，要继续看整体操作面临的风险非常大，宁愿等待历史大跌到来，或者是等待牛市开始再进仓，为什么每时每刻要赚钱呢？这是不现实的。

这是从股票来讲，如果从股指期货，这个盈利模式就无所谓了，牛市也可以赚钱，牛市做股票，熊市做空。不同的世道用不同的策略，把它的用好相对的风险就比较低，收益就变成一个常态的收益。前面讲的是大势的情况，现期的操作。

下面我进入PPT的正题，对冲业务，现在的开户分成三个账号，一个是投机账号，一个是套利账号，一个是套利账号。我们以香港和台湾为例，他们的投机账号的交易量是占了50%，这个账户里面做的交易量对总的交易量的贡献，套期保值账号里面香港是36%，台湾是25%，套利香港是44%，台湾是25%。我们现在预估，这个数据现在拿不到，投机最起码99%，套利是0.99%，套期保值有一些。今后各类股票投资主题都进来了可能会改观一些。但是套期保值和套利在国外，这个套利不是期限套利，所有的套利都可以搬来，可以做α套利，它的溢价率和折价率大概是0.1%-0.3%，把期值的价格和现货的价格对在一起，溢价率大概是0.1%-0.3%没有任何的套利空间，已经持续很长时间了。为什么还有交易量呢？是从α套利和市场中性的交易账户和交易量，这个还是很大的，因为现在大量的交易量还没有进来，如果进来的话，做市场中性策略的交易量非常大。而且α的套利是一个名词，每一个做法都不一样，相互不打架的，可以发展成几十种策略。

套期保值不一样，有多种套期保值，套保不是做主动性的套保，应该做主动性的风险管理的交易，它是一种常态的模式，它的交易量也有。有的客户问牛市中也有人做套户，它的交易量是零，套保是一种主动的风险管理，不是被动的。我们理解投机、套保和套利要更加灵活地理解，不能扣字眼，如果扣字眼套利是没有的，这是机构的三大对冲业务的分布情况。

这个市场我做一个展望，我希望看到一个中期的，到2012年整个市场的股指期货交易量是23-25万亿，现在还有在上市，到2015年股票市场大概是35-40万亿，股指期货的交易量两年之后应该能到达1万亿左右，这个是和很多业内同志讨论的。1万亿的日均的成交军额，这三个月应该可以到达20万-30万，可以造两、三个A股市场，它是T+1的，股指期货市场是T+0的，它的市场的交易量再造几个A股市场，有这么大的市场，大家能来听这个报告，也是看到这个市场的潜在力量，不要小看应该大看这个市场。这么大的持仓量，这么大的成交金额，我们的期货在里面怎么玩呢？这个对A股、期货市场、股票市场是什么影响呢？我们必须要关注。

第一，作为机构，它的策略是指数化投资，把股指期货作为指数来交易，它既可以做多，也可以做空，另外可以杠杆，可以放大，但对机构来说杠杆可能会差一些。在我这一块最多是使用化，如果做大的话，最多使用1.5倍的杠杆，如果我今天做多做亏了只亏1.5，如果赚了就是1.5的杠杆，我不需要它6倍的杠杆。因为杠杆越大，你的策略也不一样，所以杠杆不需要太大，用1.5倍已经足够了，因为你已经多了一个空的方向了，盈利已经多了一倍了。

什么时候用杠杆呢？100块赚了20块，变成120了，这个把杠杆提高了1.5倍，长此以往，我相信这种模式肯定比做多股票有很大的有时。第一，它是常态的盈利模式，做股票要在牛市，不管是个股模式还是大盘的牛市才能赚钱，股票做得对我来说还是一种非常态或者是半常态的盈利模式。但是有了股指期货变成非常态的盈利模式。关键是怎么做？大波段，关键是你交易的原则和模式怎么来判断，看多买股指期货，看空卖股指期货，但是你买卖的决策根据什么，有的人凭感觉，我是研究金融工程的，我是用统计的方法建立数量化的分析体系，从三个角度，一个是从基本面来看大盘。一个是短期参数一个是中期参数，这两个参数决定了在大的基本面不会犯错误，在拐点上能够把握得住，短期参数和中期参数到底有什么关系，中期参数，我是基本面，因为基本面是决定股指本质的东西，你要把这个把握住，不要看价格暂跌，表面的东西要关注，本质的东西要关注，本质的东西把握住的话，很多东西要解决，中期的参数重点看三个指标。第一，工业增加值，每个月国家统计局会公布给你的，二、发点量，第三，GDP的数据利用国际商的券商研究员，他们对未来3-4个季度的GDP的预测，把历史数据和预测数据结合在一起大的拐点你也不一定会做。为什么去年的1月23号确立了牛市的开始，实际上从2008年底12月份的时候，GDP的增速2009年1季度GDP进入到下拨的底了6.5%，因为股指和宏观经济是提前3-5个月，已经告诉你。第二，发点量，工业增加值是08年11月份见到最低点，12月份慢慢起来，因为这种数据不会，外面的人也没有办法去掩饰，因为这是反映工业的情况，而且它的抽样比较大，很难去隐藏什么东西。好像11月份已经见到了08年下跌以来的最低点，12月份马上就往上走了。短期参数是看CPI、PPI，还有利率、汇率再加上M1、M2综合来看，从08年12月份都见底回升，因为它的趋势不是随便改变的，从08年12月份开始进入上升通道。

所以在08年底的时候，中期参数、短期参数已经开始往上走了，为什么确立还是到了09年1月23号？因为这个时候我要等，我看了这个是基本面，我要看资金面和市场面的参数。资金面是08年11月9号左右开始进入牛市，在09年8月7号进入熊市，中间没有停过，这个市场面优势是在09年1月23号开始确立。所以到了这个位置，基本面已经先进入牛市，资金也先进入牛市，这个时候可以确立未来牛市来了。这个是中期看大盘。

现在中期看大盘，GDP一季度的高点11.9%，应该在去年年底、今年年初的时候，经济学家也告诉我们08年前高后低，一季度进入到最高点。资金面这个中期参数是在8月7号进入熊市，然后9月中旬，大概9月10号、15号左右进入牛市，到11月底又进入熊市，所以它更加早。市场面的熊市，上升指数是在今年的1月底，中证500指数是在5月底，现在看不管是大盘还是中小盘市场面已经进入熊市，资金面早就进入熊市，基本面也进入熊市。现在确立是在熊市，短期来看这个市场面也是空着排列，这个是中期判断的依据，市场面是空，基本面短期参数，我们看到M1、M2、CPI、PPI、利率、汇率、存款准备金率，大概有8到10个指标都一直是空着排列。5月13号确立一个小反弹，熊市当中的反弹很弱，没有市场面的配合，也没有基本面的短期配合，所以确实有点弱。

这是一套研发体系，这一套研发体系建立好之后，不带有任何主观的判断，对我的工作就是把数量工作，每周、每月把它更新好，严格遵循你的思想，按照你的思想去操作，基本上没有什么大的问题。进行大判断操作的话，对趋势的判断，操作的依据拿过来，大操作按照交易的比率一个月就是一次左右，多的时候你做多股指期货，空的时候你做股指期货，一年5、6次，每次的亏损，假设你犯错误，一次大约亏3.5%左右。要你亏3.5%也不是那么容易的事情，两三个月亏一次也是很难的事情。但是盈利的话，它把每一次涨幅的6折左右，不管是多还是空。这样长期来看，有多有空，它的收益应该是比较高的，当然任何一个投资，它是固定投资，最大的亏损要控制在2-10%，如果盈利资金亏2000万，这绝对是一个重大的失误，如果按照大盘的操作也是非常难的事情，除了一年连续5次到6次都是错误，除了点位上下一点点一直在增大。有些人认为这个点到不了，我认为有可能到，指数一直在增大，增大到明年，你买一套，上下3%，大家想一想，中国的经济GDP是8-10%波动，经济波动大，在企业利润放大3-5倍出来的，企业利润是亏损30%，基本上有这儿大的波动。它不可能在某一个非常小的区间长期地徘徊不起来，它肯定是有大的波段，因为中国解决不像欧洲也不像日本，他们是低位徘徊甚至是衰退。所以这个可能性是很低的，除了你认为中国GDP一直是在8%不动。

所以这样大的风险可以控制住，风险控制不是目的，关键是你要赚钱，另外在这个杠杆，100块钱如果没有挣钱的话，把股指期货变成什么？用期货的方式来交易指数，我一直这样理解股指期货的，它就是一个指数，什么都不是，股票还有代码，期货每个月就没有了，它仅仅是一个指数，是一个符号。但是它可以交易，它交易是用符号来交易，所以股指期货很简单，用期货的方式来交易的指数。100块钱如果到了120块，再把杠杆的比例提高1.5倍，再讲刚才的最大亏损、风险度，后面就是交易问题。

这里我有一个统计的案例，按照上证指数，到股指期货的期末再进行改易，你看每一笔交易的风险和总的收益怎么样，按照这三个月来执行。我这里有一个统计10年左右大概交易了3次，10年是61倍，今后未来的时间肯定没有这么高，因为有了期货，市场容量大了，市盈率的上升可能没有那么高。我们GDP是保持8%的增长，这个数字远远高于美国、欧洲和日本，所以历史的大底市盈率不可能到5、6倍，香港是8-9倍，道琼斯是10倍，我们不可能这儿低，我们经过增速那么高，所以市盈率不可能那么低。如果高位的话以后可能没有那么高了，以前没有做空工具，现在有了，它的成本是负的，它也跑。

第二有股指期货，它也可以做对冲，所以市盈率今后可能高点在30-40倍就上去了，就成为历史顶点的市盈率。是我的一个想法，未来能不能实现再看。这样很好，大包段把亏损做好10年能够做到20-30倍，和股票来说是一个非常好的投资手术，而且交易非常明显，它就是指数，支票是半常态的交易，牛市的时候可能做得很好，熊市就不好，做指数是白马，股票是黑马，股票是看得见摸得着的，看你的风险能力，交易的执行能力、你的理念能不能严格地按照自己的思路去做。如果能做的话把指数的这个白马变成黑马的投资收益。这是大波段。

大波段我每周都要给自己训练一下，我怎么来训练自己，时刻地训练自己要尊选自己的大波段的原则，不要轻信，不要打听谣言，按照自己的数量化去操作，我每个月都会读一次严格的体系。

一、看大势赚大钱，大势是风险，看了大势才能赚大钱，有人说我不看大势，我就看牛市，看黑马，当然这不是常人的方法。

二、清楚一点是抬头望路，低头拉车，个股服从板块，板块服从大势，你做股票的时候要看这个板块也上涨，再从这个板块里面选取龙头板块或者是个股来操作，在选择板块的时候一定要看大势才来操作。个体服从集体，集体服从国家，所以我们不要与趋势对着干，不要与政策对着干，不要与市场对着干。

三、对牛市、熊市波段的定义，这里面有五个指标一个指标满足，五个从不同的角度来确立是牛市还是熊市，这是大的波段，牛市有六个指标，只要有一个指标是熊市来临，如果有两个的话肯定是熊市来临，不会犯错误，现在是六个全满足。今年春节之前就预测熊市来了，大势熊市要减仓。这个牛熊市的判断非常重要，买点，大的牛熊市确定之后买点很重要，卖点也很重要。买卖点做好之后，后面如果操作，关于底部和顶部的判断，底部三月顶部三天。常下雨是底部的初步，常下雨变成顶，在低位要继续往下拉，这是三、四、七、八高位变成顶，然后低位，近期的3181，4月初也是高位，变成顶，相对的低位是成下，最明显的是道琼斯指数，有的时候是系统出问题，在顶位变成低。

对一些放量，牛市、熊市当中如果有利好的话，中信证券公布了股指期货，这就是熊市的标志，那天很多股票涨8%，如果进入是牛市，这个时候市场慢慢已经转坏了，高开低涨，如果是牛市的话是高开高涨，如果是牛市当中利空的话可以测，如果进入牛市的话，利多的话也是以低开标准来反映出来。如果一个政策测了之后，如果是低开高走肯定是牛市。

极端大底可以测，做多能赚钱，做空也能赚钱，牛市只做多。在信贷这一块，对过去的投资者赚了和你说，不赚不和你说，赔了钱很悲观，如果一个正常的投资者，一个机构的投资者，过去的东西会带来什么，是你能力的问题，过去无论是赚了还是赔了都是过去了，关键是看你今天怎么做，以后怎么做。

第二，对本金的判断，我觉得北京非常判断。巴非特讲的本金三条非常重要，如果按照三位一体来做的话，不能保证第一次就赚了，每一次都赚，如果每一次都有苛刻要求的话，不要保证第一次都赚，或者是每一次都赚，赚钱是可能的，但是亏钱是不允许的，另外中国的股市永远是牛短熊长。

对一些强势的股，短期来抛，做二次套利的时候，在抛点上有一个LTD指标，第二天不能涨停就抛掉，股票市场有春夏秋冬四个季节，现在股市刚刚进入初冬，还没有进入到隆冬。空仓也是一个非常重要的投资策略，不要赚了钱就操作，因为它的收益是零，风险也是零，所以要把满苍、多、空也当做一种投资策略。不会休息的人股票肯定做不好，所以空仓也是一种投资策略，另外在投资的时候不要太苛求，因为人的性格是五花八门的，有一些人的性格很刻薄，很极端，做股票也很刻薄，如果股票做得好的话，他抓大放下，这是一个概念的事件，抓大概念放弃小概念。股市投资是一个模糊的概念，不要追求精确的错误，但是很多人追求精确的错误，我部门带的博士后都有这种人，他说每个月涨的股票为什么抓不住呢？他问我有没有这种能力每天涨10%，他说股市是一个抓大放小的事件。大的思想是在这一块，再结合三位一体来操作。

除了做大波段数据之外，做大小非套期保值，用了股指期货以后，可以用股指期货对它进行增值、保值，在操作性的牛市当中，不停地套保，让大盘经过操作性的熊市进行套保交易，把股权市值锁定在相对高点，涨的时候他净值增长，大盘进行操作的熊市进行放空，放在现在的高点，怎么个做法，现在不展开了。

举了一个例子，一个地产股，经过两年的大起大落，原来是4.28个亿，做了套保之后是9.96个亿，两年的时间不做套保还亏了，做套保可能会多赚7-8个亿。另外，大盘如果不做套保7个亿变成9个亿，做套保可能会变20个亿。另外是α套利，在熊市和动荡中非常好的投资模式，这是中国真正的对冲基金做的，大量的对冲基金还是买进这个股票的期货，买进这个股票的期货，有的人用多样策略，有的人用市场缺陷来做，这个策略非常多，这是一个思想。

期限套利是一种非常态的策略，悲观地估计，两年之内可能没有，不要指望一年赚10%，讲得乐观一点，可能3个月之后就有可能消失掉，这是市场无效的其他下，而且老外也经常来，大量的台湾、香港人在开户。具体的难点就不讲了，可能大家比较熟悉。

股指进行保本策略设计，可能每一个做法不一样，有的人说用指数增强来做也可以，产品有了股指期货之后可以做很多产品，这里我选一个最保守的产品，就是100%保本，你也希望这样的收益率高一点，因为你是100%保本的，高收益率一年赚30%，高收益率与高风险是匹配的。我希望本能保得住，特别是那些机构的投资者，本能保得住已经是很不错了，赚多赚少是看运气。买国债两年可能会做到3，三年做到3.2%或者是3.5%，银行的产品做到3-4%已经很不错。如果有股指期货，本也是保得住的，但是收益能不能高一点，假如能够做到8%或者是10%，常态的话可以做到10-15%，对一些大的资金可以采取政策来操作。

这个展开一下，怎么做呢？100块钱分成两块来操作，82块钱放收益这一块，假定年收益是3%，这个时候买银行的理财产品，如果期限规模、流动性可以匹配是3%。最多是亏20%，18元变成14.4元，把它放在银行里面拿活期，不可能连续错5、6次才有可能到达平仓线，如果10-20%的小概率不出现，80%的概率波动下去，股指期货10年可以做到20-30倍，两年我相信可以做到40%-50%，这应该是一个常态的收益，我们中国大的波动保持，如果不动的话就亏了。

我们看它的收益怎么样，从明年五个周期，早的年平均是7%，03-05年大盘跌29%，这两年赚4.9%，06-07年大盘跌32%，07-09年大盘跌33%，赚38%，09年6月19号到现在是18%，正好一年左右。首先这个机制绝对保本，收益率的高低是看市场波动，常态来看，一个是8%，10%-15%应该是可以做得到的，行情波动大，能做到20%-30%，所以做产品设计，这应该是一种比较哈的产品。如果把这个风险结构再改变一下最后可以亏2-5%，这个收益率可能更高了，不是8-15%，因为风险和收益是匹配的，除了保本产品之外，我觉得可以做一些其他的产品，最近很多基金公司做了很多的指数基金，不知道做得怎么样，可以做一些指数增加产品，或者是绝对的套利，因为一年做到6%-7%了。我看他们一年好的做到8%-9%。每个月把这个股票更新一下，或者是全更新，或者是抽样更新，更新10-20%，用金融手段来赚绝对收益。这是一种指数增强的统计套利产品。

另外我觉得还可以做一些产品，做什么产品呢？如果是私募基金就可以做，你提供一种被动的投资工具，股指期货门槛很高，假如基金公司做这种产品，杠杆比例在2%，做多，如果指数涨20%它涨40%，如果指数跌20%它升10%，做多做空把比例提高到2倍，我们做到杠杆比例在2倍。像有了股指期货之后，这种产品完全可以实现，也是一天在上交所去加以，杠杆是2倍，可以做多2倍，可以做空2倍。以前的股指期货要1000万到2000万才能做的，现在也可以做大也可以做空，现在要多少优秀的产品呢？我觉得2倍正好。

现在是产品设计，产品设计是非常广的，我稍微提了三种产品，我觉得私募、基金可以设计大量的保本的或者是风险与收益不匹配的产品供投资者来选，谢谢大家。