上海富晶资产管理公司总经理王林演讲实录(图)

上海富晶资产管理公司总经理王林

腾讯财经消息 2010年6月19日，“创智菁英，共享财富——申银万国·私募基金与股指期货”高峰论坛在上海举行。腾讯财经作为网络合作媒体对论坛进行全程图文直播。

会上，上海富晶资产管理中心总经理王林进行演讲，演讲题目是《私募机构与股指期货的期限运作》。

以下是王林先生演讲实录。

王林：各位领导，各位朋友下午好，股指期货上市有两个多月了，刚刚朱总讲了一些私募基金和股指期货的关系，我觉得我们有一些体会，大家都认为股指期货推出以后，带来了一个新的模式，新的机会，为什么股指期货推出以后是一个机会，对市场有什么影响。股指期货最大的功能就是能够做空，问题来了，为什么要做空呢？有没有必要做空呢？我觉得如果对这个问题不给予一定的研究，我们难道是为了做空而做空吗？我想应该不是的，所以我可能先绕一点，给大家汇报一下，我们对现在市场的认识，首先我这里先给大家汇报一下宏观金融的数据，这些数据主要是取自于央行的网站。

这些数据分析的结果，我们研究下来有一点担忧，大家可以看到这个表，这是储蓄存款的活期比例关系，1999年定期的比例是75%，2009年的时候，这个比例降到了61.4%，实际上到四、五月份的时候，这个比例已经是到了60%了，我们做了一个合理的外推，如果这个趋势是合理的话，按照这个斜率，大概到2015年的时候活期占到整个储蓄的比例是48%，这个数据孤立来看也没有什么，但是结合下面的数据，我们认为有一点问题。这个数据表明了我们企业的存款在整个的银行体系当中的比例，从这个数据来看，银行存款的比例是增长的，或者是比较偏高的，它的一个意义是什么呢？我们理解可能是银行资金过渡向大银行倾斜的一个标志，为什么呢？中小银行如果贷了钱再把它存到银行，然后再不花，这个是不能解释的。

这张图是中长期贷款的关系，大家可以看到1999年的时候这个比例是25%，到了2009年的时候已经上升到了55%，如果这个趋势继续下去的话，我们外推到2015年中长期的贷款可能会占到70%。刚才前面的图和大家汇报了，我们的活期比重到2015年是48%，如果中长期贷款继续的话是70%，大家感觉到一个什么问题呢？资金来源和运用的期限的严重错误。这里面有一个新的指标，中长期贷款和定期、储蓄存款的比例，这个比例在1999年是0.53%，也就是说存100块钱，贷款是53块钱，到2010年是1.4%几，推延到2015年是1.7%，如果是1.7%的话，我存1块钱的定期，虽然我贷出去了1.7块的中长期贷款。这一组的基本数据给我们一个启发，或者是给我们一个认识和判断就是我们的金融系统，金融结构正在趋向一个严重的失衡，而且失衡的趋势是非常明确的，也是非常明显的。

这个和我们讲股指期货有什么关系呢？是非常有关系的，就是我前面讲到的为什么要做空，为什么需要做空？是因为我们整个金融的体系已经显现了某种潜在的、巨大的风险，上面的数据说明了这一点。再深入地分析一下是什么问题呢？我们有一个总结，我们的金融体系严重向渐接融资倾斜，有一个新的数据，2009年的时候银行体系的贷款余额达到了2.4万亿，我们的股票融资是多少呢？1999前的10年大概是两、三千亿，1999年到2009年融了2.4万亿，合计是2.7万亿，银行贷款是40万亿，这个比例严重不匹配的。我们了解到美国占到了70%，日本是50%以上，如果我们呢？2.7万亿对40万亿，这个比例不值得一提，还有债券，我们债券市场喊了这么多年，除了银行债券市场有一定的规模之外，企业债券市场也是不值得一提，数据及其有限。

这就带来一个问题，整个金融的结构向银行体系过渡倾斜，间接融资占的比例过高，直接融资比例微乎其微，这是一个很尖锐的矛盾。第二个比较明显的矛盾是，我们买股票的热情很高，可都买不着，为什么呢？创业板到中小板下来大概平均是千分之二自由，这就带来第二个矛盾，股票投资需求非常很大，但是供给很少。

这就带来了第三个问题，股价很高，股票的投资回报很低，这都是相关联的。我举过几次海普瑞（音）的例子148发行，最后50个亿，有的说是超募了2000个亿，这种过渡的超募说得过渡一点和抢劫没有什么两样子。

这些当年还有很多的矛盾，我觉得造成这些矛盾到底是什么原因，我们在对市场待的时间也比较久，我们也有一些体会，想给大家汇报一下，如果不对请大家批评指正。有三种管制，第一种是价格管制，中间我们改了五、六次，从定价发行到市盈率发行到现在的使用价，价格上略有松动，但是总体来说还是管制。第二是数量管制，到底发多少没数，大家可以看到年度之间极度不平衡。

第三是最不可思议的管制，我把它描述成为闸门管制，什么时候能发股票，什么时候停止发股票没见得有标准，没见得有条件，什么时候停呢？市场不好了，什么是不好呢？低于多少市盈率是算不好了？突然有一天新股停止发行了，突然有一天新股可以发行可以调材料了，我觉得这个对市场的稳定、健康发展是非常有害的。新股一会开一会停也有几次了，但是到底哪一次决定是该开还是停呢？我没有弄清楚，在座的有没有人指教一下这个是谁决定的，好像很抽象，这个对市场的影响很大。说到底，由于审批的那点好处，地球人都知道，造成的后果就是股票不是圈钱太高了，对经济建设没有起到太大的作用，搞了20年了，最后没有钱去处置，这个账很不划算。由于这个问题，因为融资发得太少，迫使金融结构过于倾向银行的金融，使得我们的数字过于失衡。

大家想一想去年一年的信贷增量是10万亿，股票20年增了2万亿，10万亿和六、七万亿，明年能不能放下去，第一，世界经济的复苏是曲折的，对外需没有那么强。政府投资还会不会投下去，地方政府的融资平台带清查有没有问题，到底有多大问题也不清楚。甚至一些银行贷款也学聪明了，通过资产回购的信托计划，把它巧妙地转移到银行的资产负债表以外去了，估计也有一、两万。这样算下来我们现在的存贷比有没有问题？我们觉得可能需要斟酌，不能武断地说一定有问题，前面看到一些银行对房地产市场的调整所做的压力测试，我可能研究不深，就觉得有点纳闷，在银行所做的重度30%下跌的房价情况下，银行的不良资产增加了0.5%，按照这个确实我们估计一下，就是说跌了40%不到1%，跌到70%可能就没有问题了，这个恐怕和我们的常识和基本的判断差得太远了，我没有弄清楚，我不知道跌到50%的时候会不会受到影响，现在银行都在融资，已经批复的是三、五千亿，是不是还有我们不知道的情况？

讲了这么多无非想说明一个情况，由于IPO的三层管制，改革开放30年的一个败笔、一个倒退导致我们的金融结构过渡倾向银行，直接融资严重不足，现在已经到了严重失衡的程度，这种情况下银行的贷款不能大幅度增长，经济增长需要融资的时候，我们是不是要迈出真正的步伐？我在想，如果我们的直接融资有一个大踏步的推进，在一个月前，一个小座谈会我听到了从公募出来的私募基金里面也有一个感慨，现在所投的标地太少了，创业板一天发个50支就可以了，我觉得可以符合上市公司不低于一万家，为什么只发少数那几家呢？如果这个方面来一个突破的话很难，没有那么多超募了阻力很大，如果从全局的角度来说改变直接融资做低。2007年全国金融工作会议文件里面已经写得很清楚，叫大幅度的提高直接融资的规模和比重，遗憾的是这个文件没有说规模是多少，比重是多少，我听说今年下半年或者是年底要召开第四次全国金融工作会议，我相信到时候对金融规模也好、比例也好给一个指标，有5年规划说我们达到30%，10年规划是50%，如果这样的话，我相信过去由于管制供给所造成的制度性、体制性的溢价可能就消失了。

前两天创业板的股票跌得很厉害，这显然是过高估值了，我相信会有一个回归，所以讲来讲去，由于我们的金融机构、结构面临相对失衡的局面，带来大家管制的、习惯的高溢价就来了，有可能会下跌，这能不能说明2500点左右股票还是占不住，银行股这么便宜了还跌？能不能解释这样一个理由呢？我只能做一个问题提出来，也向大家请教。

这种情况下我们做投资，应该要谨慎，股指期货推出来了，我们为此做了一、两年的准备，大概准备了三件事。

一、交易系统，我们瞄准的是股指期货的期限套利，这是要花点工夫的，当然不是最花工夫的地方，最花工夫的是第一要注册有限合伙，这是很麻烦的事情，没有工商局知道这个怎么办，包括名字怎么起。第二个事情的周折更大了，你的合伙怎么开例证券账户和期货账户，原来的开例里面没有合伙，好在去年年底这个问题已经解决了。关于股指期货的期权套利的模型主要看看它的利用模式，它主要是利用期货和现货的价差，买入低价的，卖出高价的，这个道理非常简单，这里面有一个技术问题，这个问题是你买入现货怎么买，有各种不同的策略，我们是一个笨的办法，也就是照着沪深300的权重，也有用75%的180加上25%的深圳100ETF，应该也是一个合适的现货标准，但是它的问题是偏差、误差会比较大一点。

这个图表我们看一下，我在股指期货第一天的时候做了一个交易，我们按照期货价和现货价的区间，实际上是把区域分成五块，可能是比期货还高，最终市场的发展比期货开仓价高，或者和开仓的期货是一样的，或者是鉴于现货和期货之间，也可能市场的运行是在现货开仓的价格之下的。这五种情况和我们交易之前也做了一些模拟，这是一个简单的示意图，有利于我们大家理解这个事情，如果在这个点位建立套利以后市场上升了怎么办？结果二，如果和这个期货是平盘的怎么样？结果三、结果四、结果五无非想表明市场在套利之后，现货的运行是涨还是跌，到了期货的交割日之后，都会趋于收敛，这个时候价差所带来的空间就是套利空间。

理论上是如此，从我自己实现的交易来说大体上实现了这个目标，为什么是大体上呢？还有很多技术的问题，比如说冲击成本的问题，还有一些停牌，昨天还有10几20支停牌，前天更多。

我们找了一些台湾的数据，我们看到报告人有专题讲到台湾，所以不具体说，包括香港市场的情况，日本市场的情况我们做了一些调研，现在做期限套利已经集中大概10几个机构占到市场大部分份额。沪深300指数期货推出之后，从4月16号到第一个交割日是5月21号，曾经出现过价差比较大的情况，最多有100多点，曾经在5月的4、5、6号出现过收益40%和50%的情况。从6月份开始，价差是趋于稳定的，这也认定了殷总所说的市场是在稳定、健康地运行，我们的体会也是，现在很难遇到不合理的价差。价差是一定存在的，为什么呢？如果市场是上升的，远期合约按道理应该涨得更多一点。6月合约套利的收益已经低于5月合约，大概10-15%左右的套利机会还是存在，或者说存在的次数比较多。

这几组图是4月16号5月合约的，它的价差图可以看到27号曾经出现过很大的价差，这张图是5月4号开盘的时候出现过大概90点的价差。通过股指期货的期限套利，它提供什么价值呢？我讲的是这个结果，这个结果是股指期货推出之后市场下跌了大概20%左右，我们做期限套利，累积了大概4%左右的收益，这个不值得一提，但是我想如果相对于整个市场下跌市值损失上万亿，甚至几万亿，甚至很多基金损失20%左右的话，不仅能够保持实力，还可以有所盈利，我是认可这种模式的，从实际操作来说也可以达到这种目的。

大概是这种情况，给大家做一个汇报，谢谢大家。