朱南松：对冲基金其实是未来发展的方向

朱南松

腾讯财经消息 2010年6月19日，“创智菁英，共享财富——申银万国·私募基金与股指期货”高峰论坛在上海举行。腾讯财经作为网络合作媒体对论坛进行全程图文直播。

会上，上海证大投资管理公司总经理朱南松做了演讲，演讲题目是《股指期货时代中国私募基金的发展机遇与挑战》。朱南松先生在演讲中表示，对冲基金其实是未来发展的方向。

以下是朱南松先生演讲实录。

朱南松：各位下午好，感谢申银万国给我这个发言的机会，股指期货时代中国私募基金发展的机遇和挑战，这个题目正好是我们现在研究的一个事情。我们这几年在做私募的发展过程中，实际上感觉现有的私募形式更多的有一种类公募的情况。所以说实际上来讲，股指期货时代来了以后，中国的真正意义上的对冲基金可能具有发展的条例。今天我主要围绕对冲基金，实际上是整个私募基金发展的重要形式谈一下。

我们知道股指期货到来以后，真正意义上的对冲基金在中国有了一个深入发展，把目前私募基金的组成状况给大家介绍一下。从更早的还有一些没有浮出水面，在2004年以前，那种模式更多是一种融资性的模式，当时的私募基金不是完整意义上的私募基金，而是带有一些管理性质的，更多的是以融资为模式，我们知道他们中间经历了三个阶段，这种是以债券回购的模式的第一种模式，后来是券商的三方监管。但是真正意义上的阳光私募，2004年2月份在深国投提出的，这是证券这一块刚开始的时候，我们也可以叫类公募。

二、私募股权基金，在国外一种叫对冲基金，一种叫私募股权基金，私募股权基金也是在2004年，因为中小板或者是创业板出来以后才有的，中小板上市，实际上真正意义上的PE也没有得到很好的发展，现在讲对冲基金，我今天讲的主题主要是对冲基金，要有前提，我们知道国外的对冲基金来讲50%以上都是要用到做空机制，做空机制的前提是股指期货，2010年股指期货的推出，包括融资融券的起动都为整个对冲基金的发展提供了很好的基础。

对冲基金和其他的私募基金有什么不同呢？

按教科书来讲有五大类，但是有不同的分类方法，实际上是从根本上来分的，对冲基金和其他的划分，第一条是做空机制，传统的投资是买入、持有，没有刚才冯总讲的股指期货出台以后才有做空机制，目前全球50%的对冲基金都是采用股市做空机制，第一个是1949年南非的交易所做的，是1964年才发现的，真正的发展就更晚了，但是它有一个前提是做空机制，现在的阳光私募没有做空基金，我们当时在2007年平安做过产品的时候，安排了5%的资金可以用，但是现在由于种种原因期货没有开，正在协调这个事。

二、追求绝对收益，现在有了做空机制以后，刚才讲的对冲基金多数要有做空，在收益保证的前提下降低风险，这样在绝对收益才有可能。

三、杠杆融资，就是要有杠杆，我们所讲的私募这一块没有这个功能，这也是将来对冲和私募现有的模式。我们讲的最早的长期资本公司，LTCM是50亿的起始资本。一般来讲私募管理的规模和实际运用的资金规模有一个陈述。

四、投资标的广泛，这里面还有一个说法是利用很多的技术工具和投资工具。包括将来要进一步发展的衍生工具，权证、期权和各类的产品，这个产品出去以后，和对冲基金有更多发展的机遇，对冲才有可能。这是相对于刚开始才有股指期货。

五、收费模式更具激励效应，现在的阳光私募已经用了这种模式了，现在的公募与基金也在做，也是一种私募的形式。用这种标准来看，现有的眼光私募是类公募，在我们的标准里面大概一个半左右是吻合的，杠杆融资基本上没有，投资的工具也没有问题，现有的阳光私募不是完全的对冲基金，根据我的判断，国内股指期货出来以后，将来阳光私募的形式就会慢慢消失，这完全是一种对冲基金的模式。

六，私募股权基金在国外也是一种很重要的形式，目前国内中小板和创业板出台以后也是形成了很大的机遇，这一块来讲用这五个标准来讲，收费模式也是对冲基金的模式，也可以用杠杆融资的模式，一般很少用做空机制。

对冲基金其实是未来发展的方向，对冲基金是未来私募基金发展的一个方向，这里面有几个方面，一个是从规模的扩张，发展比较快的是在美国。和2006年的资产管理比是97.9万亿，可能有一些重合，我们可以这么来理解，养老基金、公募基金、保险基金都作为管理的资产，当时的对冲基金是1.5亿，私募股权是0.7万亿，基本上也是大概10%不到。但是它的扩展速度表明是2001年到2006年的发展速度，对冲基金的发展速度是20%，私募股权是40%，保险基金只有11%，公募基金8%，养老基金只有5%，这两个发展还是比较快，和美国2000年开始衍生品大规模发展有关系。2003年的诺贝尔经济学奖的奥瑞克（音）教授研究了一个波动率，靠这个拿到了诺贝尔经济学奖。所以说当时在做衍生品交易过程中波动率是一个非常重要的指标，这个教授把波动率解决得非常透，拿到了诺贝尔经济学奖。

受机构投资的亲睐，机构投资者是本世纪对冲基金的主要动力，越来越多的人对冲基金的发展更加有信心，越来越多的人来选择对冲基金。另外是长期收益，优势非常明显，对冲基金年收益率达到9.5%，同比股票是4.4%和7.2%，这说明对冲基金在美国1991年到2008年的18年实践，年负荷率是1.5%，债券是7.2%。这里面有一个特点，能够相对做到绝对数，这里面的数据可以看到，1991年到2008年这19年期间，对冲基金只有1994年和1998年出现了负收益，股票下跌到1990年到1992年，包括2000年到2002年。股价上涨的年份对冲基金进步上这个步伐。2000年大盘下跌时候有正收益，这个表里面很明确看到对冲基金在追求绝对收益来讲有非常明显的优势。还获得一定的超额收益优势，对冲基金在1985-1989年超额收益率达到18.4%。

谈到现在来讲，中国的私募基金目前的构架是有一些问题的，特别是阳光私募，现在的发展还受到很多的限制，即使阳光私募的发展方向，用美国的标准是有问题的，国外的时间是没有机会把它作为对冲基金来看待。目前一个非公募里面通过有限合伙的模式还是有问题，税收的问题，如果用信托来完成是要过税，主要还是用信托的模式。在500多家里面相当一部分是结构化，私募基金目前来讲还是以相对收益的方法，要求达到获得绝对收益是非常困难的。

所以在股指期货融资融券基础退出之际，对冲基金的发展已经成为中国私募基金发展的很重要方向，目前的方式在股指期货有了以后直接打出做对冲基金的模式。

下面主要讲一讲对冲基金的策略，这个策略，国外的教科书上面总的有一点过，它分了很多的种类，这里面的一些数据还是很重要的，知道哪些是主要的形式。一般来讲，将对冲基金的策略分为相对价值策略，市场中心策略，方向性策略，主要是取决于三大类，当然还有其他类型。运用比例里面可以看到，从2008年看，（图片）淡蓝的这一部分还是比较大的，原来的简单宏观对冲这一块在往下走，这种关系是我们在私募对冲基金的时候，怎么样选择一个对冲策略，从运用比例来讲，还是以多策略为主。

在我们国内目前可运用来讲，多空策略来面还是可以的，还有期货策略、股票策略，如果要完全展开来发展的话还是有问题。

对冲基金如果发现市场相对强弱的话就可以找到一种对的策略来进行投资，所以我们在座的每一个人将来都可以做对冲基金，如果你募资到多少钱就可以，把你对冲的方法、策略给客户讲清楚，用实证证明你没问题，就可以发展你自己的对冲基金。

目前国内对冲基金发展，一方面，对冲基金只有股指期货出来以后，才有可能大规模地发展，真正意义上的对冲基金才会出现。我们目前来讲，从组织形态来看，国内这一块还是有很多局限，一般来讲，国外主要有三种形势，公司制、集合信托和有限合伙三种。我们刚才讲的，这个里面三种组织形式的比较来看，集合信托还是主要的形式，在中国目前主要是采用这种，因为中国的信托也是专有的，所以对我们做私募的来讲可能有一些问题，我们的收益中介相当一部分是给信托公司瓜分了，国外是有一定的差距。但是各个地方的差异非常大，主要还是靠地方财政的返还来抗平所有的差距，在中国讲发展的这种局限还有几个方面：

一个是期货账户的开户限制，银监会、证监会打账，导致了期货账户停开了半年多，我们如何再去发展新的私募产品就没有账户，到现在已经半年多了没有解决。

二、信托期货账户的开户的限制。银监会正在采取措施，如果没有这个，将来用信托期货的话也没有可能，将来还必须要走有限信托的方式。如果国家税务局把这一块不同于信托的话，可能对信托的平台模式、发展对冲基金的模式具有很大的限制，还有刚刚讲的有限账户的模式，这也是税收的问题，中国在资本这一块没有资本税，但是在企业税这一块，包括收益税、累计税这一块还是非常高的。

最后一个问题是整个工具缺乏的问题。这个可能还需要中金所、期货交易所提供更多的衍生交易产品出来，目前市场的金融危机的背景我们不能对它有太多的期望，总体的观念就是一句话，对冲基金是未来私募基金发展的一个重要方向，谢谢大家。