金融创新下的“蛋”

金融创新下的“蛋”

张勇／文

不少市场人士都会从4月中旬以来暴跌中的许多市场行为发现，金融创新已经对A股产生了巨大的影响，尤其对于个股，融资融券和股指期货甚至明显放大了下跌的幅度。

英国《金融时报》最近一项统计指出，在今年全球表现最糟糕的股市榜单上，债台高筑的国家名列前茅：希腊高居榜首，接下来是斯洛伐克、塞浦路斯和西班牙。但是，令人诧异的是，排在第五位的是中国A股。

中国社会科学院金融研究所易宪容指出，A股的“跌跌不休”，正好是国内股指期货推出之际，这并非只是一种巧合，其中有很大内在联系。

同时，不少市场人士也从4月中旬以来暴跌中的许多市场行为发现，金融创新已经对A股产生了巨大的影响，尤其对于个股，融资融券和股指期货甚至明显放大了下跌的幅度，其中中国平安最为明显。

而也有一些人开始在这一变化中寻找机会。

暴跌的推手？

近一个月来，A股短期内的跌幅之大，除了2008年下半年的金融海啸之外，实在十分罕见。即使5月10日，全球股市全部飚升，但A股依然不涨。

对于国内股市的下跌，多数意见是由于国内外大的经济环境使然，比如希腊的主权债务危机、美国华尔街股市的震荡、中国房地产宏观调控政策出台等。

而且对于一个开放度十分低的A股而言，主流意见更多地把A股下跌的原因归结在国内房地产宏观调控出台的政策上。认为国内房地产宏观调控政策过于严厉，从而会导致国内实体经济全面调控，因此影响上市公司的业绩，影响到公司的股价。

但在国泰君安证券的一位高管看来，这些理由尽管对股市的影响与冲击不可低估，却不足以让中国A股成为全球各国股市跌势最大的市场之一。

易宪容说，从国际股市的震荡来看，在中国股市开放度不太高的情况下，任何外围市场的负面因素都会对A股产生不小影响，但决不会成为A股走势最为关键的因素。

A股经过2007年的快速飚升、2008年的暴跌、2009年又快速飚升，尽管其运行轨迹与国际市场有一定的趋同性，但仍有很大差距。

从最近发生的情况来看，国际各市场下跌幅度远远低于A股。也就是说，国际市场大环境的变化对A股有影响，但其影响并不大。

而中信证券的一位分析师指出，对于“国十条”房地产宏观调控对国内股市的影响，不应看得太重。

因为，如果当前这个观点的逻辑成立，那么2009年下半年国内房地产的繁荣达到创纪录，但是从2009年8月中旬开始，国内股市就成了牛皮市，股指的上下波动很大。也就是说，国内股市并没有随房地产的空前繁荣而快速飚升，反之，从这个时候开始，国内股市就处于上下波动之中。

还有，房企上市公司占总市值的比重不大。2008年年末，沪深两市总市值12.13万亿元。其中，A股房地产上市公司总市值为4196.13亿元，占比3.46%。估计到目前为止房地产上市公司所占总市值的比重应该也不会超过5%。因此房地产宏观政策的调整对股市所造成的影响也不会如此之大。

同时，今年以来不仅国内经济又开始重新进入快速增长的轨道，如第一季度GDP增长达到11.9%，多数上市公司的业绩都全面增长，有些上市公司甚至于增长好几倍。而且，如果中国股市是经济晴雨表，那么今年经济增长在不低10%的大背景下，国内股市处于全面上行的轨道应该是不会改变的。

但实际上，股市走势与经济增长的基本面背道而驰。其原因何在？

金融创新的迷雾

行情显示，4月16日国内股指期货的推出，A股就开始大跌，这看上去是一种巧合，但是有研究者指出这是一种必然。

因为任何金融衍生工具进入中国市场，尽管会制定十分严密的制度监管规则，但是制度不完全性仍然不可避免，在这种情况下，一些投资者利用新的金融工具套利投机也就不可避免。

也就是说，股指期货可理解为发现价格、套期保值、分散风险与管理风险，但是要实现其功能必然要有一系列的制度法律规则来保证，无论信用体系、信息披露机制，还是资产定价体系及投资者保护机制等，都需要有健全的制度，否则一种金融工具的创新就可能成为风险制造的工具。

任何制度都是不完全的，即使美国最为发达的金融制度体系，其制度所面临的同样是问题重重。因此，由于金融制度的不完全性及金融创新的风险性，国内股指期货推出随时都可能成为一些投资者操纵市场牟利的工具。对此国内管理层应该保持足够的警惕，而不是认为最近股市的大跌仅是经济大环境所导致的结果。

另一方面，任何金融交易都是建立在一定的信用基础上的风险定价。而中国股市是以政府为隐性担保的信用市场。在这种市场中，过度使用现有的市场体系，一些人让投资的收益归于个人或组织，投资成本让整个社会来承担为主要特征。在这种情况下，对这些人来说，越是高风险的工具或产品，越是会过度使用。

因此，股指期货的推出同样可能成为股市投机炒作的新工具。在这种情况下，股指期货的交易行为往往会成为市场期望的反向工具。它对市场的影响会相当大。

无论是股市的投资理念、行为方式，还是市场定价模式等都会发生根本性转变。

正是在这种市场根本性转变中，为了适应这种市场重大转变，不少投资者一定会先退出市场静观其变，等市场逐渐稳定后再介入。比如，近半个月来，大量的股市散户投资者退出可能就是与这种股市重大转变有关。当大量的投资者退出时，就可能导致股市全面下跌。

“这其中的问题值得国内管理层密切关注。”易宪容说，近期国内股市的“跌跌不休”，正好是国内股指期货推出之际，这并非是一种巧合，而其中有很大内在联系。

隐秘痕迹

实际上，金融创新对于股市的影响不仅仅在于股指，而根本在于个股，因此许多市场人士更看重个股里的机会，而从近期市场中的一些隐秘痕迹也能看到端倪。

今年4月的最后一周多时间，齐聚在中国平安(601318.SH)这一只股票上的多空力量迅速加强，真正意义上的做空能量开始显现。

虽然还处于试点阶段，但融资融券已经逐渐显示出其特有的放大效应，并且与股指期货之间的循环套利路径也慢慢形成。赚钱的机会属于那些先行而动的偏好风险且嗅觉敏锐的人。知情人士表示，在做空的策略下，通过现货、期货以及融券相结合的操作，一个轮回的收益就可能超过一成。

细心的人也许会发现，4月26日和27日两个交易日，在沪深300指数、股指期货与中国平安之间发生了某些十分有意思的关联。

4月27日，受调控政策影响和前一交易日下跌拖累，沪深两市开盘便双双走低，沪深300指数不仅最大跌幅超过3%，也接近了3100点重要整数关口。

不太被人关注的是，就在前一天，也即4月26日，沪深两市创出融资融券试点推出以来最大的融券余量金额，上海市场达到1104.2万元，而当天前后的融券量也仅仅为一两百万元。

然而，考察上海证券交易所的另外一个数据可以发现，上千万融券余量的来源竟然几乎是同一只股票。数据显示，4月26日中国平安的融券余量为18.56万股，即使以中国平安当日最低价格50.68元/股计算，中国平安一只股票4月26日的融券余量就几乎打平整个上交所全天融券余量。

股价的走势也反映出融券余量的变化。4月26日，沪深300虽然也表现疲弱，但跌幅仅有0.56%，而中国平安则下跌了2.09%，这接近20万股融券在当日的沽空发挥了“威力”。

4月27日，中国平安走势也同样疲弱，不仅以超过1%的跌幅开盘，且随后一路震荡下探，全天最大跌幅接近4%。不过，这一天临近收盘，中国平安被大量买盘拉起，最终收盘下跌幅度与前一天相近。

而上交所的数据还显示，也就是在4月27日，中国平安有17.94万股的融券偿还量，显然，融券沽空者大获全胜，按照当时价格估算，此次融券每股中国平安赚得价差接近3元，也就是6%。

海通期货的一位分析师还提示了一个时间点，“沪深300指数尾盘拉起的时间是下午2点22分，而中国平安拉起的时间是2点24分，股指期货主力合约IMF1005价格则更早一点。从这个时间上的不同也能看出一些端倪。”

值得注意的，在中国平安被大单拉起的同一时间，期货市场也随之而动。虽然没有当时的详尽数据，但上述分析师表示，4月26日和27日两天，期货和现货市场表现出相比其他时期更为一致的行情，而在4月27日尾盘现货市场拉起之前，空单平仓数有一定上升。

分析师认为，两天里，在中国平安与股指期货之间理论上存在着一个巨大的获利空间，而从实际数据来看，“一定有人做到了”。

玩法变了

那么，是谁做到了？“不会是机构，应该是超级大户。”国泰君安证券某营业部负责人认为，机构目前几乎还没有进场，而能够拿出两千万资金进行操作的大户也绝对不在少数，“只是发生在哪个营业部还不清楚，应该不会是在我们公司的营业部。”

根据公开资料显示，目前获得融资融券试点资格的6家券商中，海通证券和广发证券提供的融券名单标的中都没有中国平安，而中信证券、国信证券、国泰君安证券和光大证券则能够提供中国平安的融券业务。

但知情者说，光大证券某营业部的一位超级大户很可能就是两天内在两个市场获利丰厚的人。

上述分析师认为，如按照80%的融券保证金和接近10%的利息计算，仅在融券上，做空中国平安的投资者获利就接近8%，如果其在融券的同时在期货市场做空，以18%的保证金计算，收益则更加惊人。

而上述知情者还表示，从券商自营的情况也能印证光大证券 “出产”了第一个成功套利者，“由于融券标的是来源券商的自营证券，而中信、国信和国泰君安一直在自营规模上不太大，光大则要激进一些。”

不过，上述知情者的说法尚未得到光大证券的证实，而光大证券融资融券部的人士说，“我们会按照监管要求披露融资融券的交易情况，但不在披露范围内的客户情况我们不太方便说出去。”

据了解，目前越来越多的券商营业部开始对自己的优质客户提供与股指期货相关的套利指导，包括提供先进的套利提示软件。某大型券商上海一家营业部的总经理近日告诉记者，“我们营业部前不久花了数百万元上了一套软件，它可以及时提示现货与期货之间的套利点。”

这位营业部老总还说，“其实投资者可以做更激进的套利操作，即当天融券、当天期货市场做空，尾盘买回券偿还并平仓期货，不仅不用付利息，而且做到T+0交易，更不会显示在交易所的数据里。”

事实上，4月28日，吉林敖东(000623.SZ)突然重挫6%，一位接近广发证券的人士称当天有人融券，但在第二天的交易所数据中却没有该股票的融券信息，“这或许就是有人当天融券当天偿还。”