葛洲坝：拓展建筑工程承包业务 买入评级(图)

葛洲坝跟踪观点：目前股价未反映相比传统施工企业更好的成长性预期、未反映资源价值和重组预期。

6月13日，中国葛洲坝集团公司与西藏自治区人民政府签署战略合作框架协议，公司董事长杨继学认为这是公司积极响应党中央支持西部地区发展号召的具体行动，也是继新疆战略取得重要进展后，公司取得的又一重大成果。

根据战略框架合作协议，“十二五”期间，葛洲坝将投资300亿参与和支持西藏经济建设，西藏自治区政府支持公司在西藏参与投资开发能源、市政工程、民用爆破、建筑材料生产等项目，拓展建筑工程承包业务，按市场机制原则与西藏有关企业开发交流合作。

1、西藏战略合作框架协议签署标志“区域投资合作化”模式持续推进

继新疆战略之后，公司与西藏自治区战略合作框架协议的签署，标志着公司“区域投资合作化”模式实施经营转型步伐的持续推进，战略合作协议依旧围绕公司现有主业展开，以工程承包业务为基础、能源开发为重点。

自2007年签署新疆战略合作框架协议以来，公司在新疆的各项业务开展已经渐成规模化，6月2日公司与新一届自治区政府在乌鲁木齐举行座谈会，双方就下一步深入合作交换意见。据了解，公司计划在新疆总投资320-350亿，将在疆建成水电站、大型煤炭生产基地等项目，积极参与新疆民爆企业、煤矿企业的重组整合。

新疆战略的成功实施，成为公司继续推行“区域投资合作化”经营模式的有力支持。

2、西藏水力资源占比全国第一，开发利用率不到1%，水电的未来在世界屋脊

我们预计在能源投资开发方面主要着眼于水力发电。

根据全国水力资源复查成果，西藏水力资源理论蕴藏量2.01亿千瓦、年电量17640亿千瓦时，占全国的29%，居全国首位；技术可开发装机容量1.4亿千瓦、年发电量5760亿千瓦时(随着水电前期工作的深入，技术可开发量还可能增加)，占全国的24.6%，居全国第一位。截止2007年底，全区已建水电站装机容量不足60万千瓦，水电开发利用率仅0.4%左右，开发潜力巨大。

从目前国内已修建的水电站结合今后发展情况来看，修建西藏的水电站已经不存在技术上的制约因素。此外，特高压输电技术的研究和发展为藏电外送提供了网络平台。国家电网公司特高压骨干网架规划建设的目标是：2020年前后，国家特高压电网将在华北、华中和华东构建坚强的交流同步网，形成四横六纵多受端的交流主网架结构；为配合金沙江等西南大型水电站群和西北煤电基地的建设，规划建成多回“西电东送”特高压直流输电通道直接注入各地区负荷中心。国家电网和南方电网交、直流特高压主网架的形成，为西南水电包括西藏水电及北部煤电资源在全国更大范围内的优化配置创造了便利条件，提供了可靠的电力传输网络平台。

3、“十二五”电力规划水电政策将面临正向调整，水电新一轮大规模建设值得期待

考虑到节能减排目标的实现压力和水电建设的长周期性，已经开始着手编制的“十二五”电力规划针对水电开发的政策导向极有可能发生调整，由“十一五”规划提出的“有序开发水电”变更为“积极推进水电开发”。

根据有关方面的研究，到2020年，我国能源需求总量可能达到45亿吨标煤，要确保实现2020年非化石能源消费占能源消费15%的目标，水电和核电应发挥主力作用，初步规划水电装机容量应达到约3.8亿千瓦。由于水电建设周期长，大型电站往往需要5-8年以上的建设时间。因此，新建水电要在2020年发挥节能减排的作用，必须在2015年以前开工建设。根据目前装机和在建情况，考虑水电建设周期，初步推算，2010年至2015年6年间需要核准开工水电项目1.2亿千瓦左右。

近年来，由于环境和移民压力增大，新建项目核准处于停滞状态。2007年以来，国家核准的常规水电总装机容量只有1407万千瓦，平均每年不到500万千瓦，没有核准一个百万千瓦以上的大型水电站，这将直接导致2012年以后、特别是2015年以后我国水电投产规模大幅下降，影响水电后续发展。如不抓紧开工一批新的水电项目，将难以实现我国向国际社会承诺的2020年节能减排目标。因此，在妥善处理好移民和环保问题的基础上，加快水电开发步伐十分必要。因此，我们预期水电新一轮大规模建设即将来到。

4、“区域投资合作化”模式开展依赖巨额融资，公司未来需多次资本化运作

我们称之为公司“区域投资合作化”经营模式的核心在于投资，预计到“十二五”结束即2015年末，公司的投资业务规模将达到800亿，而对应2009年年底公司的资产规模仅为426亿。公司的巨额投资必将很大程度上依赖股权融资实现，我们预计公司未来3年内将需要多次资本化运作要求。

5、区域化、国际化和资源化的经营模式相比其他传统施工企业更具成长想象空间

延续我们之前的观点，国内区域化、国际化和资源化打开公司成长空间，相比我们对于传统施工企业并不乐观的发展前景，公司多个方向的积极拓展和突破展现出公司管理层的锐意进取，虽然公司管理层在基础调研方面似乎并不配合，缺乏和市场的有效交流互动，但正如我们上文提到的，区域投资合作化模式开展所依赖的资本运作将促使公司管理层更近距离贴近市场，我们预期这一情况将较快得到改观。

6、目前股价未反映相比传统施工企业更好的成长性预期、未反映资源价值和重组预期

即使相比两铁公司的估值水平略高，但我们依然认为公司目前的股价未反映相比传统施工企业更好的成长性预期、未反映资源价值和重组预期。关于重组这一较为确定性事件，有担心待注入资产质量和盈利水平较差，我们认为这样的认识是较为肤浅的。一方面，资产注入将有助于公司形成完善的“设计—施工”产业链，对于公司海外总承包业务开展将起到巨大支持作用；第二，据我们了解原隶属于电网公司下的电力施工企业也并非如传言的盈利水平较差，他们在海外市场和核电等业务开展方面有声有色，而即使过去的经营业绩一般，我们认为这并非市场而是公司管理体制导致的，经过重组和整合之后将焕发蓬勃生机；第三，巨额现金流的补充和诸如土地等隐性资产也相当可观。维持“买入”评级。