银行业：农业银行公开招股说明书申报稿

投资要点

农业银行近日公开招股说明书申报稿。报告显示，农业银行2009年实现营业收入2222亿元，同比增长5.3%，其中利息净收入1816亿元，同比下降6.3%，归属母公司净利润650亿元，同比增长26.3%，每股收益0.25元。年末公司总资产8.88万亿元，同比增长26.6%，生息资产8.68万亿元，同比增长27.1%，总负债8.54万亿元，同比增长27.0%，付息负债8.38万亿元，同比增长28.9%，净资产3428亿元，同比增长18.03%，每股净资产1.32元（扣除分红后1.24元）。今年一季度实现收入662亿元，净利润250亿元，期末生息资产9.3万亿元，付息负债8.86万亿元。

农业银行在4月份已每股1.55元的价格向社保发行了100亿股股份，总股本增加到了2700亿股。本次拟发行209.2亿股A股（行使超额配售后为240.6亿股），发行267.3亿股H股（行使超额配售后为307.4亿股），发行完毕以后总股本为3176亿股（行使超额配售后为3248亿股），我们初步预计农行融资总规模在1200-1600亿元（其中A股为500-700亿元），可能低于此前预期的200-300亿美金的规模。

总体来看，农业银行的最大问题还是在于资产质量。从2009年年报数据来看，其2004年以后新增贷款的资产质量依然令人担忧，2009年的3个月以上逾期贷款规模也在持续增长。不过其2010年一季度未经审计的数据则出现明显改善。根据市场预计的2.5-2.9元/股的发行价计算，对应今年摊薄后的PE为9.6-11.4倍（0.255-0.26元的EPS），高于目前大型银行10年末PE 10%左右，PB为1.5-1.6（1.70-1.79元的BVPS），基本和目前大型银行10年末PB一致。我们认为这个价格并不会产生巨大的吸引力。

农行09年底核心资本充足率7.55%（考虑分红后为7.1%，计算社保入股后大致为7.45%左右），资本充足率为10.07%。发行以后预计可以增加2.6-3.6个百分点的核心资本，资本充足率和核心资本充足率分别达到10-11%和12.6-13.6%的水平，比目前上市大型银行水平略高。

资产运用

公司09年末贷款4.0万亿元，占生息资产比重为46.2%，比08年有所提高，全年新增贷款1万亿元左右，10年一季度贷款占生息资产比例再次提高到46.5%的水平，一季度新增3050亿元贷款。09年末存放同业资产5322亿元，占比6.1%（10年一季度末6.56%）；现金和准备金1.52万亿元，占生息资产17.5%（10年一季度末18.1%）；公司债券投资2.6万亿元，占生息资产30.2%（10年一季度末占28.9%）。09年全年期初期末平均生息率为3.82%，同比则下降144个基点；10年一季度则为3.62%。日均口径09年生息资产生息率为3.71%，同比下降123个基点，10年一季度为3.67%。

09年末资金来源中，存款达到7.5万亿元，占付息负债比89.5%，10年一季度末则进一步增加到了8.1万亿元（占付息负债91.4%）；同业存款7010亿元，占付息负债8.4%（10年一季度末为7.9%）。09年期初期末平均付息负债付息率为1.54%，下降46个基点；10年一季度季度付息率1.28%。09年按照日均口径计算付息资产付息率为1.51%，下降50个基点，10年一季度降为1.31%。09年期初期末平均净息差2.28%，下降75个基点；10年一季度季度净息差2.38%。09年全年按照日均口径净息差为2.28%，下降75个基点，10年一季度季度净息差2.42%。

09年公司发行了500亿元次级债，期末核心资本净额为3302亿元，资本净额为4403亿元，核心资本充足率和资本充足率分别为7.55%和10.07%．

资产质量

虽然公司09年年末不良贷款余额从08年末的1341亿元下降到了1202亿元（一季度末为1095亿元），不良贷款率从4.32%迅速下滑到了2.91%，一季度进一步下滑到2.46%。但是04年以后新贷款的不良余额为881亿元，比08年底的877亿元增加了4亿元。公司逾期贷款总额出现大幅下滑，期末预期贷款总额为782亿元，同比下降了87亿元，逾期贷款率从2.80%下降到1.89%，但是3个月以上的逾期贷款则从465亿元增加到了577亿元，新增112亿元。按揭、开发贷款占总贷款和比重为22.3%，在所有银行中处于低位，其中开发占10.3%，按揭占12.0%。公司全年计提了443亿元坏账准备，09年末不良贷款拨备总额为1267亿元，拨备覆盖率105.4%。

营收管理

从收入方面来看，09年全年净利息收入出现6.3%的下滑，而手续费净收入则是保持近50%的增长。09年息差下降给公司带来24.8%的负贡献，资产规模增加则带来24.9%的正面贡献，两者合计导致净利息收入下降6.3%。全年利息收入2961亿元，同比下降6.2%；利息支出1145亿元，同比下降6.0%，净利息收入1816亿元，同比下降6.3%。10年一季度利息收入812亿元，利息支出277亿元，净利息收入535亿元，远超去年季度平均水平。

公司手续费收入中银行卡手续费增长26%到48亿元，结算和清算收入增13%到122亿元，代理服务手续费增96%到107亿元，电子银行业收入增68%到12.2亿元，以投行承销为主的顾问咨询费增317%到65.7亿元，成为增幅最大的中间业务。整体手续费收入增50.4%到373亿元，净收入增50%到356亿元。

从成本支出方面来看，公司全年管理费用支出958亿元，管理费用率为43.1%，依然属于大型银行中的最高者（10年一季度则为33.8%）。其中员工薪酬为558亿元，同比下降3.7%，主要是08年有一次性补充退休费用89亿元。公司期末员工数为44.1万人，减少了700人，人均生息资产增加到1968万元，人均创利14.7万元，人均薪酬支出为12.6万元。公司资产减值损失为401亿元，公司利润总额739亿元，同比增长41%，实际税率为12.07%，实现净利润650亿元，同比增26.3%，归属母公司650亿元，同比增26.3%。今年第一季度净利润则为250亿元，公司预计全年归属母公司净利润830亿元左右。

从盈利指标来看，公司09年的ROAE、ROAA和RORWA分别为20.53%，0.82%和1.67%。