国元香港：生物制药业绩低于预期 调低盈测(图)

中国生物制药（1177.HK）

2010年一季度业绩评论：

收入同比增长21.6%，净利润同比增长1.1%：截止2010年3月31日，公司录得收入9.13亿港元，同比增长21.6%；毛利率同比略下降0.8个百分点至78.6%；集团应占盈利9015万港元，同比增长1.1%。公司净利润增速同比和环比下降较快，除了与收入增速同比下降有关外，其主要原因还在于公司少数股东权益快速增长。近些年，公司快速扩张，不断收购，导致了公司少数股东权益快速增长，其增长速度远远超过净利润的增长速度。根据年报显示，06年至09年，公司净利润复合增长率为41%，而少数股东权益复合增长率达到了86%。公司目前账面资金较多，如果能收购部分少数股东权益，那么将有利于提升公司股东盈利水平。

江苏正大天晴增长低于预期，新药恩替卡韦快速增长：江苏正大天晴各主要产品一季度收入增速均有所减缓。其中抗肝炎病毒的一线用药名正胶囊同比仅增长0.1%至1.64亿港元；抗肝炎病毒的中药注射剂天晴复欣同比大幅下滑26.1%至2098万港元；保肝降酶药甘利欣由于激烈的竞争，收入大幅下降20.6%；另外市场比较看好的天晴甘平和天晴甘美同比仅分别增长7.6%和20.2%，大大低于预期。虽然江苏正大天晴的老产品一季度增速普遍下滑，但是由于其主要用于肝病等慢性疾病，因此相信长远来看，公司各产品增速会恢复到正常水平。另外，公司新药表现良好，恩替卡韦不仅率先在国内上市，并且上市一个月其销量就突破千万元，说明公司较高的品牌知名度以及较强的销售能力。我们预计2010年恩替卡韦的销售收入有望达到1.5亿港币。

北京泰德继续保持快速增长：凭借着领先的技术以及较好的疗效，公司治疗心脑血管疾病的靶向制剂凯时在较大的基数上还能保持快速增长，一季度销售额同比增长46.2%至2.28亿港元；凯纷表现同样也不错，一季度销售额同比增长46.2%至5450万港元。作为国内最大的靶向技术制剂企业，目前不仅老产品销售增长良好，并且还有众多的在研新产品，其中包括阿霉素脂质体等具有较大市场潜力的产品。我们预计未来三年泰德仍将保持快速增长，其中凯时凯纷的销售额将分别突破10亿和5亿港元。

调低盈利预测及目标价至3.6港元：由于公司一季报业绩大大低于预期，并且少数股东权益快速增长，因此我们调低盈利预测。我们预计2010-2012年公司每股收益分别达到0.10、0.13和0.16港元。利用PE估值，给予目标价3.6港元，相当于2010年35倍PE，较现价有8.8%的上升空间。