房地产：角色转移重构房地产行业价值链

要点

目前，对中国经济和资本市场前景，持短期谨慎甚至长期悲观态度的投资者关注的焦点是：房地产泡沫是否会促使决策者采取更严厉的调控政策，从而增大经济在下半年“硬着陆”的风险？新一轮调控是否意味着房地产行业角色转移与价值链重构的开始？我们将对相关问题展开分析：

中国的房地产市场是否存在全国性泡沫？

虽然房价的上涨一定程度上恶化了城市家庭的住宅可承受能力，但整体上观察，如果考虑到区域差异以及迅速上升的收入水平，中国二、三线城市的相对较为缓慢的涨幅使得全国总体的城市家庭的住宅承受能力仍然处在大致合理的范围内。

2009年北京和上海的房价收入比分别是18和15，而全国水平仅为9.5。特别是今年一季度商品住宅价格出现亢奋式上涨，这些城市的局部性泡沫已经较为明显。

新一轮调控是否已取得阶段性成果？

新一轮地产调控的目标是通过抑制投机性需求和扩大供给来抑制局部性泡沫，整体上稳定房价预期而不是打压整个房地产行业，在更为关键的意义上是调整整个房地产行业的结构。

从成交量上看，北京、上海、深圳成交量分别下滑57%、68%、62%，这说明投机性需求正在离场，调控的阶段性成果在局部一线城市开始显现。

从开发周期看，09年四季度新开工住宅3.4亿平米，占全年总量的37%，10年一季度新开工3.2亿平米。5.6亿平米的新开工住宅会在今年8月之后不断形成供给量。因此考虑到调控政策的效果，加上供应放量的叠加，即使不出台或者放松目前的房地产调控政策，可以预计房地产价格的回落已成定局，目前只是需要关注回落的程度而已。

后续还会不会出台更严厉的调控政策？

短期在落实：政策重点仍将是进一步细化和落实新国十条。随着调控的阶段性成果不断出现，政府暂时不会出台进一步更为严厉的调控措施，而是进入政策效果的观察期，一刀切式地在全国范围内开征物业税短期看面临很高的操作成本。

房地产行业回调，谁将承受最大的冲击？

2009年，35个大中城市、特别是房价上涨最快的一线核心在整个房地产行业中的占比仅为15%、3%。核心城市的住宅投资减少不会给房地产固定资产投资带来明显影响。

2009年，土地出让收入占地方政府收入的比重为18.6%，商品住宅供地收入仅占新增建设供地出让收入的15%，因此，商品住宅土地出让收入的减少对地方政府的冲击有限，直接影响的只是新开工的投资项目。从这个意义上说，在房地产商、地方政府、消费者和商业银行的多方博弈中，房地产商、特别是中小房地产商经受调控的能力最弱，地方政府的承担能力实际较强，无非减缓或者减少投资项目。

目前，商业银行开始对大多数中小房地产企业的开发贷款采取严格的控制措施，许多中小房地产企业的开发贷款到期之后不能续借，如果没有新的融资渠道，中小房地产企业或者降价来维持现金流，或者通过整合来提高竞争力。

长远看，房地产行业的角色和投资价值将发生变化

1998年房改，房地产被正式定位成“新的经济增长点”，2003年调控，房地产被首次定位成“国民经济支柱产业”，2010年新政，房地产的增长功能与民生功能被等量齐观

政策基调的转变意味着房地产在中国经济中的角色正在发生结构性的变化，对民生功能的强调就意味着“防止房价过快上涨”将成为地产调控政策的长期考虑。

对房地产开发企业而言，过去那种依赖高地价、高房价的粗放式赢利模式将难以持续，试图从土地价格的快速上涨中获取高利润将变得更加困难，房地产行业从一个资产特性强烈的行业，正在转变成为一个类似加工制造的行业，估值面临显著调整。