交银国际：特步估值依然吸引 评级“买入”(图)

特步国际(1368.HK) 2010年第四季订货会成绩理想。

评级：买入→ 现价：HK$6.0 目标价：HK$7.69 潜在上升空间：28.2%

2009 年下半年基数高，2010 年第四季订单增长25%。2010 年第四季订货会业绩胜我们预期，原因是2009 年下半年补单达13%。鞋履订单数量及平均售价分别见双位数及单位数字的增长，带动鞋履订单金额跃升23%。其中，今年主要的产品─跑鞋─的订单金额更大增43%。另外，服装订单金额亦升26%：不但订单数量录得双位数字增长，平均价格亦见高单位数增长。

受惠平均售价上升，管理层预期毛利率将有所改善。由于订货会举行前公司已锁定了生产成本，加上平均售价上升，管理层预计毛利率将有所改善。我们预期特步品牌鞋履产品的毛利率将可见1.5 个百分点的增长，因为 (1) 2010 年的出厂价折扣由09 年的62%减至60%；(2) 跑鞋的销售额同比上升43%，我们认为跑鞋的毛利率比鞋履产品的平均毛利率高；(3) 约50%的产品由自家工厂生产，较易控制生产成本。服装产品方面，管理层称平均售价的升幅，只稍高于抵销成本上升。我们预期毛利率会上升0.4 个百分点。

最新发展与零售层面表现的最新情况。2010 年4 月，零售层面的营运数据进一步改善。 (1) 同店销售增长从10 年第一季的单位数字中位数升至7%-8%；(2)提供的平均折扣从10 年第一季的20%下降至2010 年4 月的约12%；(3) 存货兑销售比率一直以来维持于稳健4 个月的水平。特步与淘宝网形成了战略合作，开发互联网销售。就「特步-伯明翰」品牌而言，伯明翰安排于7 月在中国进行宣传活动，而该联名品牌产品并将于11 年第一季的订货会上推出。

上调目标价至7.69 港元，估值依然吸引。我们把FY10F/FY11F 的每股盈利分别上调3%及4%，以反映10 年第四季订货会成绩优于预期，以及淘宝网的销售贡献。FY09 – FY11F 的每股盈利年均复合增长率由先前预测的21.7%提升至现时的24.1%。现时，特步的FY10F PEG 只有0.58 倍，仍是所有运动服装品牌之中最低的一家，我们认为特步估值应获得上调。因此，我们调高目标价至7.69 港元，相等于FY10F 18 倍的市盈率（先前目标价相当于FY10F17 倍市盈率）。特步估值依然偏低，原因是﹕(1) 当将FY10F 的市盈率与 FY09F – FY11F 的每股盈利年均复合增长率24.1%相比；(2) 若扣除FY10F 末的估计现金净额人民币24 亿元，FY10F 的市盈率只有11.4 倍；(3) 据Bloomberg 预测，相对于李宁（2331.HK）、安踏体育（2020.HK）及中国动向（3818.HK）的0.84 倍至1.20倍PEG，特步0.58 倍的PEG 是所有运动服装品牌之中最低的一家。