民生银行：次级债后续发行空间大 增持评级(图)

事件：民生银行5月27日公告，公司接到中国人民银行准予行政许可决定书，同意公司在全国银行间债券市场公开发行不超过58亿元人民币的次级债券。

次级债后续发行空间大：公司在09年成功完成了H股的发行，融资250亿元，H股发行后公司的资本充足率达到了11.1%，但由于但是50亿元次级债的偿还，使得公司资本充足率下降至了10.70%。截至09年末，公司资本充足率10.83%，核心资本充足率8.93%，均高于银监会的建议监管水平。不过公司目前的资本充足率还不足以支撑未来3年符合22%左右的信贷增速，公司的快速扩展需要更好的资本金的支持。如果按照09年年末9938亿元的风险加权资产进行静态测算的话，本次发行58亿次级债对资本充足的提升在0.6%左右。我们预计动态来看，10年底公司的资本充足率有望由10.1%提升至10.57%左右。公司目前次级债和混合资本债占核心资本的比重远小于25%的红线，未来次级债补充空间较大。

地产贷款占比适中，地方政府融资平台贷款较少：公司09年末地产相关贷款占比23%左右，处于行业平均水平。公司09年地方政府融资平台贷款较少，风险可控。

维持对公司的“增持”评级：我们认为目前管理层对地产的调控可望短期企稳，银行业6月份也将获得阶段的反弹。不过后续市场对银行资产质量的担忧仍将持续。

我们预计公司10/11/12年的每股盈利分别为0.63、0.79和0.93元，每股净资产为4.56、5.28和6.13元。5月28日现价为6.68元，对应3年PE分别为10.66X/8.44X和7.15X，对应3年PB分别为1.99X，1.71X和1.48X。风险：短期地产调控对银行的负面作用；经济复苏反复引起的资产质量风险。