京华山一：神华增长前景稳健 基本因素强劲

中国神华（神华）在10 年度煤炭销售中根据每周及每月的秦皇岛煤价实行按月定价。我们认为月度合同销售不仅保证神华锁定销量及实现产量平稳增长，同时还有助公司把握现货煤上涨空间。神华的估值一直高于同业，相信公司完全可凭藉一体化的经营模式享受这种溢价优势。目标价36.2 港元，相等于10 年度市盈率16 倍及每股盈利1.9元人民币。维持买入评级。

煤产量连跌两个月，但销量在4月反弹。神华的煤产量在3月按年减少1.0%，并在4 月继续按年下跌1.1%至1,730 万吨。不过，煤销量在3 月按年下挫6.2%之后，在4 月按年增长5.9%至2,330 万吨。在总销量中，出口部份按年减少14.3%至60 万吨。

下半年度煤炭销售前景平稳。神华在合同销售中采取的按月定价办法有助其保证销量稳健增长。我们预期煤销量将在今年余下时间保持平稳，下半年度增幅料为9%，较上半年度的10%略有放缓。同时，随着锦界、哈尔乌素及布尔台矿区的产量扩大，整体煤产量亦应在下半年度加快，增幅料为10%。由于09年度上半年比较基数很低（-9.8%），故10 年度上半年总发电量应按年大幅增长49%。但由于09 年度下半年度的比较基数较高（17.5%），故10 年度下半年的发电量将有所放缓，料按年增长10.7%。

未来成本料攀升。我们预计神华向第三方购买的煤炭价格将随着现货价一道上涨，并对其盈利前景造成拖累。此外，随着公司扩充煤矿业务及环保政策变动产生的费用，成本应逐步加重。同时，管理层计划10 年度资本开支按年提高32.5%至411 亿元人民币。因此，随着债务加重，公司的财务成本料增至33亿元人民币，并对盈利构成拖累。

目标价36.2 港元，相等于10 年度市盈率16 倍。神华最新收市价相等于10年度市盈率14 倍及09 至11 年度市盈增长率1.2 倍，略低于其估值周期的中游水平。我们认为神华的估值合理且吸引，因其10 年度股本回报率达20%，高于同业。我们认为该股股价应在其估值周期的中游水平附近。根据调低后的盈利预测得出的目标价为36.2 港元，相等于10 年度市盈率16 倍及每股盈利1.9元人民币。维持买入评级。