银行业：地方政府融资贷款横看成岭侧成峰

研究结论

政府融资平台贷款并非新事物：纵向来看，地方政府融资平台在我国的发展已超过15年，从1994年中央政府和地方政府财权分离就已开始，商业银行对这类贷款也积累了相当的操作经验。作为专门负责我国铁路建设的中央部委，铁道部其实是我国政府融资平台中的“国家队”，并且早在上世纪90年代就开始发债筹资。横向来看，国外地方政府融资行为也十分普遍，其中美国地方政府以发债为主，英国地方政府则以贷款为主，而德国和日本二者兼而有之。从美国情况来看，在经济出现波动时，地方政府债务占财政收入的比重也会提升。

考察政府平台贷款风险不应忽视项目本身自偿性：根据银监会近期公布的数据，截止至2009年地方融资平台贷款余额已达到7.4万亿元左右。按照这一数据测算，2009年政府融资平台贷款余额占地方政府财政收入比值已达到1.7X。中性假设下，2010年这一比值将小幅升至1.84X，作为第二还款来源的地方财政收入对地方政府融资平台贷款的覆盖率不会大幅恶化。更为重要的是，我们认为，市场在讨论政府融资平台贷款问题时，忽略了项目本身的自偿性。根据测算，平台项目投产后，每年的息税前利息保障倍数将达到2X，基本能满足还本付息的需要。

用发展的眼光看待地方政府融资平台贷款现象：首先，即使不考虑项目自身现金流及卖地收入，地方政府仍有多种筹资还款方式，包括平台贷款资产证券化、中央加大转移支付力度、地方政府减持国有资产等；其次，我们认为需要用发展的眼光看待平台贷款项目的效益和现金流。随着当地经济的发展，原本盈利能力不高的项目可能逐渐成为优质项目，产生的现金流也足以偿还贷款，早期的宁沪高速就是一个很好的案例；再次，近期监管层对政府融资平台贷款的监管趋严，有利于帮助银行梳理平台贷款风险，控制地方政府融资平台贷款的未来风险；最后，如果将地方政府融资平台贷款也归为政府债务，我国政府当前的显性和隐性债务占GDP的比重大致为40%，即使在悲观情景下，2010年我国政府债务/GDP比率仅有46.8%，仍处世界各国的最低端。从这个意义上讲，中央和地方财权未来的重新调整，也可视为未来平台贷款的解决途径之一。

投资建议：监管利空过后是利多。短期内政府融资平台贷款的监管压力比较大，不过我们认为，地方政府融资平台贷款的最终质量会明显好于市场的担忧，因此当前银行股股价存在一定修复的要求。但我们也承认，这种修复过程可能会持续2-3年。考虑到行业的长期发展前景，未来银行业的投资机会将多为波段性机会。短期来看，目前行业估值在1.9倍2010年PB和11倍2010年PE，有一定上升空间。维持“浦发、兴业、招行、民生”的推荐组合。